美国市场股债相关性研究.docxVIP

债券收益率对权益类资产的影响 权益风险溢价（ERP）和股债收益率差 资产的价格应该等于持有资产的未来收益的预期贴现值，例如，国债和公司债券的利息支付以及股票的股息。投资者还希望因其投资的相对风险得到补偿，因此股票和公司债券等风险较高的资产的预期回报率往往会高于国债。风险资产与国债的预期收益率之差，是投资者期望获得的风险溢价，以补偿他们所承担的风险。对于证券类资产而言，很难观察到风险溢价和预期未来收入在任何时间点引起资产价格变化方面的相对贡献。资产价格的上涨可能反映了更高的预期未来回报；利率水平的下降，这提高了这些未来收益的现值；风险溢价下降；或者是这些因素的组合。 研究权益类资产和债券类资产之间的联系可以借助于股利贴现模型（Dividend discount models），经济变量（增长和通胀）以及央行货币政策同时会对模型的未来现金流和折现率产生影响，例如经济增速放缓同向影响分子（企业未来盈利情况和分红）和分母（无风险收益率和权益风险溢价）。权益风险溢价（Equity risk premium） 是指股市收益超出无风险利率的部分,是投资者承担股市波动风险而获得的风险补 偿，主要由宏观环境和市场风险情绪所决定。我们常说的“坏消息反而是好消息” 或“好消息就是好消息”指的就是经济周期和货币政策周期之间的不同反馈路径， 股债的相关性会随着市场交易的主要逻辑发生变化的，今年以来美国股市对就业数据反应的变化也体现了这一点。 根据股利贴现模型， tP = Dt + Et ?D t+1? + Et ?D t+2 ? + …+ Et ?D t+k ? + … t ?t ?t+1 ?t+2 ?t+k P D Et ?D t+k ? t 是当期股票价格， t 是当期现金流， 是在 t 时刻对从当下算起未来 k 时期的预期现金流， ?t+k 是在 t 时期下对 t+k 时刻贴现率的预测。分子现金流包括 股利、分拆、收购、合并、回购等等，一般而言，股利是股东现金流中最主要的构成部分。分母折现率可以进一步进行如下拆分： ? ? 1? R f ? ERP k t+k t ?k t Rf R t ?k 是指 t 时期对未来 k 时期无风险收益率的测算， ERPt (k) 是指同时期的权益风 险溢价，由此可知，分母同时受到无风险收益率和 ERP 的影响，经济增长改善的预期可能会同时提高无风险利率和降低权益风险溢价。在分子和分母的共同影响下， 股票和债券的相关性不断发生变化。 从定义上来看，ERP 是投资者在持有风险市场投资组合和无风险债券之间的差额时 所需要的补偿，即 ERP (k) ? E ?R ? ? R f 。由于这种补偿取决于股票的未来表现， t t t ?k t ?k ERP 纳入了对未来股票市场回报的预期，这是不能直接观察到的。说到底，任何 ERP 模型都是投资者预期的模型。计算 ERP 的一个挑战是，在现实世界中，市场回报率和无风险率的真正构成因素难以直接观察到。在实践中，最常见的市场回报衡量标准是基于广泛的股市指数，如标准普尔 500 指数或道琼斯工业指数。此外，虽然习惯于用国债收益率来衡量无风险利率，但它们并非完全无风险，因为即使我们假设不存在彻底违约的可能性，名义国债也会面临通胀和流动性风险。 由于风险溢价随着时间发生变化，且难以直接观察到，因此，美联储考量了大量提供风险溢价信号的指标。其中一种就是直接比较股权收益率和长期实际利率之间的差值1，美联储在其金融稳定报告中根据标准普尔 500 指数的远期盈利收益率（E/P， 市盈率的倒数）减去 10 年期美国国债实际收益率构造指数。疫情后该指标反映的股市风险偏好上升，包括今年年初所谓的“米姆股票”(在社交媒体上走红后交易量增加的股票)的高交易量和价格波动。在风险偏好上升的时候，投资者可能会采取过度杠杆或激进的投资策略，而如果风险偏好从高水平下降，资产价格可能容易受到突然大幅下跌的影响，从而给金融体系带来压力。 图 1：权益风险溢价 数据来源：美联储， 1 Financial Stability Report – May 2021 名义利率的不同构成——实际利率和通胀预期的组合 实际利率和美股表现 对经济增长的预期、货币政策的预期以及美债市场发行供给节奏、海外投资者套息交易的需求等等，都会对美债收益率产生影响，或在更多数的情况下，是其中多种因素的组合，不同的影响因素对于名义收益率的组成部分——通胀预期和实际利率的影响不尽相同，因此对于权益类资产也有不同的影响。一般来说，相比于通胀预期抬升，实际利率的抬升对权益类资产估值的影响更偏负面，但通胀预期和实际利率二者与权益类资产表现的相关性都会随着当时市场交易的主要逻辑而不同，并非固定不变的。 货币政策在短时间内的突然转向引发的实际利率大幅波