军工行业深度报告-莱特定律、成本拆分与非线性盈利扩张.docx

? ? 军工行业深度报告 莱特定律、成本拆分与非线性盈利扩张 ? ? 01 广义莱特定律以及其三大狭义的应用范畴 莱特定律:探究军工业绩可持续的第一性原理思维 莱特定律提供了一个可量化的框架，用来预测可变成本下降与累积生产量的关系。莱特定律通过一 个简单的函数以及获取的早期生产成本数据，即可预测未来生产量提升下的成本下降趋势。 广义莱特定律是基于成本拆分的经验数据归纳总结 实践中，莱特定律将军机制造分为3大成本：人工工时、原材料成本和间接费用，基于生产经验数 据归纳总结出不同的降本曲线，拟合得到整体军机制造的降本曲线。 人工工时（莱特系数20%）：遵循80%学习曲线，即累积产量翻倍，单位人工工时成本下降20%； 原材料成本（莱特系数5%/12%）：直接原材料遵循95%学习曲线，间接原材料（外购零部件） 遵循88%学习曲线； 间接费用：可理解为不随产量变动而变动的成本，即固定成本或制造费用。 基于成本拆分，广义莱特定律有3个狭义的应用范畴 我们将军机制造主要分为三大成本，分别是间接原材料、人工工时和固定成本。原材料成本分 为直接和间接两类，鉴于直接原材料占比小，莱特定律不显著，暂不考虑直接原材料。 基于成本拆分，广义莱特定律包含三大狭义应用范畴，分别是人工工时节约的莱特效应、固定 成本摊薄的静态规模效应和外协原材料采购的供应链管理能力，即供应链的管理效益。 莱特效应：单位人工工时随累积产量提升不断下降 现代航空工业的莱特效应，即单位人工工时的成本节约较为显著。按Klepper等人的研究，大型民用飞机的 学习弹性约为0.2，即当累积产量增加1倍时，大型民用飞机工时成本减少20%。又根据空客公司估计，其生 产第一架A300机身花费约34万工时，第75架约花费8.5万工时，工时迅速下降约75%，而至1990年代初生 产A300机身只需要4.3万工时，在之前基础上又下降了约50%。 规模效应：单位固定成本因单年度产量提升而摊薄 我们认为，广义莱特定律包含单年度产量摊薄固定成本带来的规模效应。军机制造中的规模效应分为动态规 模效应和静态规模效应，这里的规模效应主要指的是固定成本随单年度产量增加而被摊薄的静态规模效应。 供应链管理：基于供应链管理效益的原材料成本节约 产业链的不同环节和业务实践的不同模式，决定了广义的莱特定律还需考虑企业在供应链中的管理权。 莱特定律将原材料成本分为2部分：未经过加工的原材料和外购的加工后的零部件。外购零部件材料 88%的莱特效应高于未经加工原材料95%的莱特效应，我们认为这主要是基于产业链的整体管理，上 游生产商随着下游需求的放量实现规模下的降本增效，产品成本持续降低，基于制造业的客观规律提 供给下游客户的产品价格也会相应小幅度降低。因此外购原材料的成本节约主要基于供应链管理效益。 02 微观企业成本拆分及各领域成本结构分析 产业链不同领域/不同环节的微观企业成本结构不同 广义莱特定律将单一装备的制造产业链，如军机制造，看作整体，产业链总体的成本以未加 工的原材料和大量人工工时为主，随累积产量增加，单位成本下降。 微观的企业仅为整体产业链的一个环节，其成本结构取决于企业组织下的采购模式、生产模 式和销售模式等，不同的成本结构决定其适用的狭义莱特定律不同。 如何基于财务报表数据进行军工企业的成本拆分？ 我们梳理了长江军工基本面标的历史财务报表，由于不同公司报表披露的实际情况不同，基 于一些共有的科目，我们将企业主营业务的成本拆分方法分为2种： 1、基于主动披露的主营业务细分成本，归纳合并为原材料、人工和固定成本这三类； 2、对于未披露主营业务细分成本，以人工薪酬、折旧摊销等细分科目推算三类成本。 1）上游原材料和元器件 上游原材料和元器件的成本以原材料成本为主，其次主要是折旧摊销等固定成本。 碳纤维上游企业：碳纤维原丝生产的设备价值量较大，成本结构中固定成本占比最大。 2）中游制造与电子分系统 原材料成本在中游企业成本中同样占比最大，但与上游企业的原材料成本主要为大宗商品的采购成本不同， 中游制造企业的主要原材料成本为间接原材料成本，即零部件的采购成本。 机械加工企业：生产模式为“来料加工”加工模式，原材料占比低，固定成本占比较高 3）位居“链长”的下游主机厂 主机厂是供应链管理的主角，主要采购对象为机体结构件、航空发动机、航电系统、机电系统等关键分系统， 原材料成本占比极高 。 主机厂的固定资产占比较大，但在生产成本端其固定成本占比并不高 03 基于历史数据回溯典型企业莱特系数测算 莱特定律理论框架下企业单位成本走势的变化 根据莱特定律，理论上企业的各细分单位成本随 累积交付量的提升将不断节约。 如果企业细分项目的单位成本，在累积交付量的 不断提升下，期末较期初有显著的下降，我们认 为其符合莱特定律的理