银行业深度报告-重构银行估值体系.docx

? ? 银行业深度报告 重构银行估值体系 ? ? 01 估值分化的迷思 估值的困惑 银行股投资者的最大困扰就在于估值。两大典型困惑： 一般银行估值“没有最低只有更低”：2006年以来银行估值持续下移，行业最新PB估值打6-7折，市场的解释是银行业ROE 中长期趋势向下、银行藏不良风险很大。ROE趋势向下就一定应该破净吗？对资产质量的担忧有没有可能发生扭转？ 优质银行估值“没有最高只有更高”：2014年以后龙头银行（宁波银行、招商银行）估值中枢持续上升，截至最新分别为 1.85倍、1.85倍。龙头银行与一般银行的估值差距越来越大，这样的价格贵不贵、值不值得买、还会更贵吗？ 传统估值体系的反思 从DDM模型的角度思考：核心的影响变量在于盈利能力、分红水平和要求回报率。 为什么上市银行普遍破净？投资者要求回报率超过了一个界限。即要求回报率r＞g+ROE×d×（1+g）。 银行经营的高杠杆决定了投资者对风险极度敏感，同时银行账面水分增加了投资者对于不确定性的担忧。 高杠杆：银行的经营模式与普通实体企业不同，在特许经营权下银行可以高杠杆经营，在放大盈利能力的同时，也会放大风险 的波动性。因此市场对于杠杆较高的银行股，要求回报率较高。 未知性：银行经营中表内外资产的投向、风险情况，市场难以准确判断。因此往往也会对不确定性收取一定程度的要求回报率。 典型代表是市场对银行“藏不良”的担忧持续存在。此现象在15、16年以前确实存在。但2017年以来在监管引导下，银行不 良认定持续趋严，截至20年末上市银行逾期90+偏离度已经下降至68%。银行账面已经到了近十年最干净的时候。 02 估值体系的重构 估值体系重构的思路 对于商业银行可以采取分部估值法：传统重资本业务估值+新型轻资本业务估值=目标估值。 重资本业务：PB估值法。传统表内业务以资本驱动规模和盈利增长，盈利具有周期性，估值仍然适用于PB-ROE的定价框架。 盈利能力看ROE和可持续性，要求回报率看资产质量和确定性。 轻资本业务：PE估值法。银行中间业务以服务驱动业务和盈利增长，对资本的依赖度低，且盈利更加稳定，可以使用PE估 值。打破刚兑催化行业发展和价值重估。可以考虑给予20x左右的PE或者按照PEG=1的思路给予PE估值。 分部估值法： 重资本业务：PB估值法。传统业务银行间PB估值的差距来自于 ROE和要求回报率两个维度。ROE的影响不再赘述，重点关注要求 回报率。要求回报率核心影响因素为： （市场感知的）风险水平高低：银行资产质量越好，市场要求 回报率越低。以真实不良率考察上市银行资产端风险水平，真 实不良率越低，整体PE和PB估值水平越高。因此区位优势越强、 业务风险越低、风控能力越强、资产质量越干净，越容易获得 较高的估值。 （市场相信的）不确定性强弱：业绩越高越稳定，市场要求回 报率越低。过去历史业绩出色且稳定，持续符合或超出市场预 期，市场沟通较为充分的银行，整体PE和PB估值水平较高。 轻资本业务：PE估值法。从商业模式看，银行中间业务主要基于服务，对资本依赖度低，且盈利更加稳定，可以给予PE估值。 原理：可以使用手续费及佣金净收入来衡量银行轻资本业务的开展成效。手续费及佣金净收入，通常又称为【中间业务收入】。中间业务，顾名 思义，是银行不（少）运用自己的资产和资本，而以中间人的身份提供各类金融服务。 03 财富空间有多大 大财富管理的全产业链 大财富管理，好比一座桥梁，通过投资银行、资产管理、财富管理、资产托管四大板块，对接资金和实体融资需求。 ①投资银行：创设资产。投行端，挖掘实体融资需求，创设金融资产，对接资管端产品。 ②资产管理：构建产品。资管端，对接财富端的资金，构建资管产品，投资于金融资产。 ③财富管理：获取资金。财富端，服务财富管理客户，获取理财资金，投资于资管产品。 ④资产托管：基础设施。托管端，财富管理基础设施，存放资管资金，提供结算等服务。 财富管理 业务模式：金融机构依靠向客户提供资管产品、投资建议、服务收取相关费用。（1）国内财富管理：模式以卖方销售为主，盈利以销售佣金 为主。由于我国财富管理业务还在成长期，模式相对还比较初级，产品思维较重。卖方销售模式面临与客户的利益冲突问题，“卖 一批产品伤一批客户”的现象一直存在。（2）未来转型方向：模式向买方服务升级，盈利来源更加多元化。买方服务模式下，财 富管理机构以客户需求为核心，根据客户需求提供定制化服务，收取相关费用（管理费、服务费），客户和机构的利益更一致。 市场空间：国内财富管理业务方兴未艾。海外财富管理从1990年前后开始迅速发展，从各类促发因素来看，我国财富管理业务已经进入发展 快车道。（1）从规模来看：截至2020年底，中国个人财富资产已达205万亿元人民币，创下历史新高。（2）从结