宏观策略分析-放水的“姿势”、收水的“架势”与资产的走势.docx

? ? 宏观策略分析 放水的“姿势”、收水的“架势”与资产的走势 ? ? 01 全球：“疫”己之力重塑货币与财政体系 危局之下，是货币还是财政救了美国？ 美联储在疫情初期已经All-in，降 息至零、降准至零、无限QE，一 把打完手上所有的牌。 但经济晴雨表标普500仍然不断以 熔断回敬美联储的行动。 变局发生在定向宽松货币政策支 持与大规模财政政策的启动。 美联储的一系列字母表工具对非 银金融机构（NBFI）与实体部门 的定向流动性支持，配套财政部 大规模的对实体企业、个人与市 政的扶持方案，实现了对经济的 精准救助。作为刺激政策效果最直接的体现， 标普500指数以V型走势开启变局， 于3月23日触底反弹。 传统宽松政策的失灵与新型定向 政策的显灵，意味着这亦是美国 货币体系的大变局。 “低增长困局”逼出来了现代货币理论MMT 大缓和时代以来共有六轮货币政策“宽松-紧缩”小周期： 宽松：应对眼下危机的迫切性使得每轮小周期降息阶段的斜率都非常陡峭（相对于加息，降息时间持续更短、幅度更大）。 紧缩：紧缩银根的本质是增厚应对下次危机的安全垫，也是让政策利率回归到与经济相匹配的合理水平。 演绎：表面看，货币政策向长期中性利率回归的加息阶段总能被新的危机打乱，迫使央行开启新的降息，导致政策利率中枢不断走 低。实质上，这是在技术红利耗尽使得全要素生产率走弱的背景下，经济增速对货币政策的依赖加重的体现。 狂欢之后，回归常态，美联储缩减QE在即 总量：以产出缺口为衡量，当前经济修复程度已超过上轮taper 水平，足够支撑taper进程，当前静待四季度的FOMC声明将经 济前景的风险从“仍存”改为“消退”。 通胀：以PCE同比增速为衡量，当前暂时高企的通胀明显走在 了货币政策的前面，早已满足taper的触发条件。 劳务市场：劳务市场的结构失衡、就业意愿问题仍是掣肘货币 政策路劲的关键，随着9月6日失业补助的到期，更多非劳动力 将重回劳务市场，预计三、四季度劳务市场将加速复苏，进而 达成推进taper的最为关键触发条件。 何去何从，基于不同情形假设下的Taper路径 乐观情形（当前）：疫情影响减弱，劳务市 场强劲复苏。9月FOMC声明将开始“讨论 taper”，11月FOMC会议将上调前景展望，并 官宣于12月开启taper。 基准情形下：变异毒株阻碍经济与就业修复。 12月 FOMC声明上调前景展望，明年1月 FOMC会议开始“讨论taper”，3月FOMC会 议进一步上调前景展望，并官宣于4月开启 taper。 悲观情形下：变异毒株对经济与就业的影响 扩大导致修复路径暂停。9月FOMC声明将前 景展望下调，并于明年1月FOMC声明将展望 回调至当前水平，到5月将展望再次上调，并 在 6月 FOMC声明开始“讨论 taper”， 7月 FOMC会议上将对经济与就业的展望进一步 上调，并官宣于8月开启taper。 02 中国：增长困局下弥足珍贵的政策空间 “普世”经济问题推动经济下台阶 中国和国际经济增长陷入“增速放缓”的困局： 全要素生产率(TFP)的持续下行，截止2019年底，全要素生产率下 降至2.624%。 总量人口拐点临近，劳动力比较优势不再转化为高储蓄。 资本回报率下降阻碍高储蓄转化为高投资，资本和劳动对经济增 长的边际驱动作用下降。 宏观杠杆率形成增长约束，技术要素的产业和经济结构开始转型。 好在，中国的财政政策尚有较大扩张空间 中国政府部门杠杆率较低、财政政策尚有扩张空间：应对疫情冲击，G20经济体祭出天量财政政策刺激纾困经济增长， 根据IMF统计，美国已累计实施5.3万亿美元（10亿美元规模以上口 径统计）财政刺激，占GDP比例达到25.40%；德国、英国和加拿大 等经济体财政刺激占GDP比例也超过15%；中国直接财政刺激则仅 有7,110亿美元，准政策刺激规模1,350亿美元，合计占GDP比例 5.70%，远低于发达经济体。从横向对比看，中国政府部门杠杆率 低于发达经济体平均水平，杠杆率不构成对财政政策扩张的约束。 此外，中国的货币政策“克制放水” 中国央行“克制”总量扩表、保有充足的政策空间。 从货币扩张的量来看，疫情以来，美联储“无限战争”引领全球央行“大放水”，美联储扩张增速一度超过80%，绝对总量扩张达到3.9 万亿美元，欧洲央行扩表幅度也超过3万亿欧元，而中国央行资产总量仅仅增长1.8万亿元，中国央行“克制”扩表一方面是源自总量政策 难以解决经济结构性问题，另一方面则是由于与海外经济体直接扩表宽松不同，中国央行货币政策传导是以商业银行体系资产负债表扩 张为核心。 从货币政策实施来看，海外央行QE直接为信用风险“兜底”背书，而中国央行提供基础货币激励商业银行承担风险、推动货币转化为信 用扩张，疫情加速中国主动管理型