宇通客车深度解析-增长迎来新机遇，客车龙头再出发.docx

? ? 宇通客车深度解析 增长迎来新机遇，客车龙头再出发 ? ? 1. 宇通客车：大中型客车龙头 1.1. 大中型客车龙头，产品谱系齐全 宇通是全球大中型客车龙头。公司前身是 1963 年成立的郑州客车修配厂，1993 年完成股份 制改造，并于 1997 年在上海证券交易所上市，此后公司在客车产品研发、制造、销售与供 应链管理上持续发力，先后在公路车、校车、新能源公交发展潮流中前瞻性地抓住历史机遇 并每战告捷，成为国内乃至全球的客车龙头。 公司主营客车产品，收入与毛利贡献常年在 90%以上。公司客车产品谱系齐全，主要服务于 公交、客运、旅游 、团体、校车及专用出行等细分市场，覆盖了 5 米至 18 米不同长度的需 求。主要客车产品链较为完整，下游面向国内所有市县市场及全球主要的客车进口国家，客 车产品业务常年贡献 90%以上的营收与毛利。 2009-2020 年公司客车销量先增后降，大中客为其主力产品。2009-2016 年，公司客车销量 从 2.82 万辆增长至 7.10 万辆，年均复合增速达 14.11%，2017 年起新能源客车补贴开始退 坡，新能源透支带动公司销量下行，2020 年新冠疫情冲击公共交通，公司客车销量大幅下 降 28.85%。从结构来看，大中型客车是公司主力产品，销量常年占比达 80%以上。 2012-2019 年新能源客车占比提升迅速，带动单车均价与毛利提升。公司新能源客车销量占比从 2012 年的 3.47%持续增长至 2019 年的 41.62%，受益于产品结构的改变，盈利能力强 劲的新能源客车销量占比增大导致公司单车均价与单车毛利大幅提升，其中单车均价从 2012 年的 38.42 万元涨至 2019 年 51.93 万元，单车毛利从 2012 年的 7.63 万元增长至 2016 年 的 14.05 万元，年均复合增速达高达 16.48%，2017 年之后随着新能源补贴的退坡，单车毛 利逐年下滑，2020 年受疫情影响单车毛利仅 9.08 万元。 2009-2020 年公司盈利先增后降，2021 年业绩有望触底回升。公司营业收入从 1994 年的 1.38 亿元增长至 2016 年的 358.50 亿元，年均复合增速高达 28.84%，2017 年之后受补贴 退坡和疫情影响，公司营收结束了连续 22 年的正增长，从2017 年的 332.22 亿元下降至 2020 年的 217.05 亿元，单车均价的提升导致营收的降幅小于销量的降幅。同样，净利润也从 1994 年的 0.03 亿元增长至 2016 年的 41.0 亿元，年均复合增速高达 38.76%，2017 年之后净利 润也开始同步下滑，从 2017 年的 31.29 亿元下降至 2020 年的 5.16 亿元。2021 年后疫情时 代，行业需求回暖预计将带动公司销量和业绩触底回升。 1.2. 核心竞争力突出，产品性价比领先 1.2.1. 客车行业的核心竞争力在于产品性价比 与全球乘用车市场、国外客车市场标准化生产不同，我国客车行业多是“点单”模式。客车 零部件产品集中度较高，叠加客运企业在使用过程中摸索出自己信赖且有售后保障的配件产 品，客运企业在采购客车产品时往往会“点单生产”--在标配车型的基础上选择“加装”或 “选装”，即对标配车型从大至发动机、变速箱，小至车内座椅、车窗玻璃等零部件指定厂 家或要求达到某些标准。在新能源客车领域，由于安全要求更高，三电等核心零部件基本由 厂家指定，标准化生产程度相对较高。 “点单生产”导致客车质量差异在车身工艺差异以及售后响应差异。“点单生产”模式导致 零配件同质化严重，客车车企则主要负责将零部件进行人工组装、调校，虽然核心零部件外 购车身使用性能上相差无几，但底盘装配、车身焊接、车身涂装、整车总装、整车电泳等车 身工艺对客车产品耐用性影响较大，且在长达 8 年的产品生命周期内售后维修是否及时可靠 也成为下游客户采购的必要条件。 “点单生产”导致成本管控能力至关重要。此外，“点单生产”使得客车生产呈现小批量、 多品种的特点，在考验企业响应客户需求能力的同时对客车企业成本管控能力提出了挑战， 能管控成本便可提升盈利水平，能最大程度让利客户便可提升销量。 综上，客车行业下游客户多为公交公司、公路营运企业，最小化维修时间以保障最长营运时 间创收，最小化采购成本与维修成本以降低总成本，产品的性价比成为下游客户采购车辆时 最核心的因素：性能即整车耐用性与维修及时性，价格即倾向于采购价格相对更低的产品。 1.2.2. 宇通产品性价比优势领先 （1）产品性能优势：客车耐用性+售后及时性 “点单”模式下核心零部件外采导致产品性能同质化严重，但是宇通客车在客车耐用性与售 后及时性方面表现突出。 客车耐用性方面，宇通电