2022年度策略：潮落见鲸游.docxVIP

2021 2021 年 11 月 26 日 P. PAGE 6 P. PAGE 6 请仔细阅读本报告末页声明 站在年底回望 2021，我们可以把全年的宏观内核总结为：外部超预期，内部去杠杆。后疫情时代，供需的不均衡与持续政策刺激，带动中国出口超预期高增，进而造成中美的通胀共振以及国内的用电缺口；而对于国内经济而言，实际上是在内外部向好的有利环境下，经历了一次“去杠杆”，需求端是压降地产基建，供给端则是压降高耗产能。 迈向 2022 年，我们终将迎来周期的转身，潮来潮又去，疫后持续的货币宽松、盈利恢复与商品涨价潮，在明年都将出现拐点。但与以往周期不同的是，国内跨周期政策基调已经领先一步确立。涨跌同源，在扭曲的信用和通胀结构下，2021 年的 A 股迎来半牛半熊的结构市；而面对“不一样”的周期转身，2022 年的市场该如何把握？ 一、海外：从疫后常态化到加息周期 、核心经济体增长继续向中枢回归 2021 年入冬后，尽管全球新冠病毒感染人数进入了新的一轮上升期，但疫苗接种进度领先的多国已宣布实行新的重新开放计划。发达经济体新冠疫情正得到较为有效的控制， 疫情对经济活动的制约程度有望在 2022 年显著下降。往后看，随着辉瑞和默克公司的 口服药相继研发成功，配合疫苗接种的推进，预计将有更多经济体会选择在与疫情共存的前提下开放边境、恢复正常的经济活动，支撑服务业、旅游业与交通运输的复苏。 图表 1：最新研发的两款新冠口服药分别降低重症风险 50%与 89% 公司 瑞辉（Pfizer） 默克（Merck） 药物名称 药物名称 PAXLOVID Molnupiravir 已宣布 2/3 期中期分析结果，计划 11 月向 FDA 申请紧急使 用权。将于 用权。 将于 11 月底审查。 疗效 将住院或死亡风险降低 89%。 将住院或死亡风险降低约 50%。 预计产量 预计今年将生产 18 万个疗程，22 年 5000 万个。 预计今年年底生产 1000 万个疗程。 公平使用 全球按收入水平分层定价。 全球按收入水平分层定价，与仿制药制造商达成非排他性自 愿许可协议，加快在中、低收入国家的供应。 已宣布 3 期实验中期分析结果，英国已批准药物使用，FDA 资料来源：FiveThirtyEight，The White House， 图表 2：全球每日新增新冠确诊人数（7 日平均，人） 西太平洋 东南亚 东地中海 非洲 欧洲 美洲 全球 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2020-01-03 2020-06-01 2020-10-29 2021-03-28 2021-08-25 资料来源：Wind， 从主要发达国家 GDP 两年复合增速看，目前经济增速仍远不及疫情前的中枢水平。供应链中断和通胀抬升对经济复苏前景构成下行压力。国际货币基金组织（IMF）10 月大幅下调了全球的经济增长预测，世界主要经济体增长预期均较 7 月有所下将，唯有亚洲 2022 年经济增长的预测从 4 月份的 5.3%上调至 5.7%，主要归因于其疫苗接种进展。预计 2022 年全球经济增速 4.9%，其中发达国家 4.5%，发展中国家 5.1%，核心经济体增长继续向中枢回归。 图表 3：主要发达国家GDP 两年复合增速 图表 4：IMF 近期全面下调主要经济体增长预期 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00%  美国 欧元区 日本 2021年（10月预测值，%） 2022年（10月预测值，%） 2021（与7月预测值差异，%，右） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0  0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2 -1.50% -2.00% 2007年3月 2013年3月 2019年3月 世 发 发 美 界 达 展 国国 中 家 国 家 中 日 德 英 印 国 本 国 国 度 资料来源：Wind， 资料来源： IMF， 、供应链修复将助力库存水平正常化 美国库存结构分化仍待收敛。从库存绝对水平看，美国制造商、批发商库存基本已恢复至疫前水平，但零售商库存仍处于相对低位。岁末年初欧美重要节日到来，零售市场短期需求激增或进一步压低零售商库存水平。 美国库存销售比整体呈下行趋势。由于零售商会累积相对更高的库存，历史上美国零售商的库销比通常高于批发商和制造商，目前零售商库销比却处于历史最低水平；这侧面反映出供应链瓶颈依旧限制着中上游产品的销售潜力，导致零售端库存不足。往后看， 供应链瓶颈的消除仍将需要一个过程，22 年美国库存结构将渐进式实现正常化。 图表 5：美国库存水平恢复程度分化（%） 20 美国: 美国:库存总额:季调