PPI与CPI轧差收敛，均衡思路增配食品.docxVIP

行业专题报告/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 PAGE 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 PAGE 4 核心观点：PPI 与 CPI 轧差收敛，均衡思路增配食品 直接面对消费者的 2C 属性决定众多大众消费品具备一定的需求价格弹性，在普遍性成本驱动背景下，进入提价周期的基础大众消费品在弱需求价格弹性下将有助于企业总收益 （TR=Q×(P-C)）的提高，尤其是中后期成本 C 向下时，利润弹性会释放。因此，业绩 beta 令行业在 CPI 上行环境中通常有领涨表现。根据细分子行业属性，我们将板块分为高端品和大众品，从提价驱动、报表传导、股价表现三个维度拆解通胀传导。 价格弹性 提价驱动 价格弹性 提价驱动 报表传导 股价表现 高端品（ 中高端白酒） 大众品（调味品等） 差异化竞争策略， 供给有限，价格弹性弱 总体刚需，品牌多， 产品相对同质化， 有价格竞争 遵循购买力平价，物价上涨推动白酒价格对标上涨；2）渠道利润考量 成本驱动型，原材料上涨阶段行业涨价诉求一致， 提价落地相对顺利 提价多集中于周期上行阶段，酒企能够充分享受量价共振，收入弹性可观 行业性提价落地阻力较小，渠道库存健康及通胀环境升温也是重要助力，后续成本压力缓和将进一步释放利润空间 相比厂价调整，白酒股价对批价变动甚为敏感，以批价传导衡量实际（潜在） 提价效果 大众品提价通常预示着行业上涨拐点到来，后续上涨催化主要观察行业提价跟随、终端价格顺利传导及公司报表增速改善 资料来源： 从提价驱动来看，高端品（白酒等）行业提价主要由通胀推动，价格表现与 PPI+CPI 走势一致，主因社交/面子消费要求产品价格匹配受众定位，伴随货币超发带来货币贬值、物价通胀， 遵循购买力平价原则，白酒价格也会有所提升。 大众品（调味品、乳制品、肉制品、啤酒等）提价主要由成本驱动，价格表现主要受上游农产品、大宗品传导，主因产品价格竞争相对更为激烈，成本压力相对明显，成本走高期间行业整体一致具有提价诉求，提价阻力相对较小。 从报表传导来看，高端品（白酒）提价多集中于周期上行阶段，酒企能够充分享受量价共振， 收入端弹性可观。周期上行阶段白酒提价的市场接受度通常较高，收入端也通常呈现加速趋势，而厂价上调对毛销差的传导则更多取决于酒企所处产品周期，推广导入阶段提价增量将更多转化为市场费用。 大众品提价传导效果主要取决于行业跟随及渠道库存状态。海天 2014 年年末单独提价效果不佳，但 2017 年引领行业整体提价实现持续较快增长，侧面反映大众品成功提价首先有赖于行业竞争缓和，渠道库存健康及通胀环境升温也是公司业绩持续改善的重要助力。 从股价表现来看，白酒股价走势更多跟随酒企核心产品批价的持续变化，由于白酒企业价格策略相对灵活，相比厂价调整，市场更多参考产品批价及酒企市场投入变化以衡量实际（潜在）提价效果。 大众品提价则通常预示着行业上涨拐点到来，龙头率先提价之后，后续上涨催化主要观察行业提价跟随、终端价格顺利传导及公司报表增速改善，但上涨空间取决于公司基本面改善的可持续性。以调味品为例，成本上行背景下，短期龙头海天宣布提价后的 1~3 个月内通常会有竞品跟随提价，行业竞争格局改善，对市场情绪有明显带动；中期经过一定时间进行终端提价传导确认（海天过去 2 次提价传导至终端需要约 3 个月），营收提振预期再度推动股价快速上涨；后期成本下行进一步释放利润空间，但上涨空间需观察公司营收改善可持续性。 参考以往经验，伴随 CPI 温和复苏，我们预计： 参考 2018~2019 年，PPI 回落 CPI 回升阶段，高端品价格表现仍有较好支撑。考虑本轮白酒周期酒企借助数字化系统及精细化营销，行业库存控制相比以往更为精准、健康，渠道质量进一步提升，白酒价格基础仍然坚实，明年有望实现价稳量增。 成本压力推动大众品提价持续演绎，预计本轮提价红利有望顺利于收入端兑现，后续成本压力改善将进一步释放利润空间。以调味品为例，行业性提价背景下价格竞争压力缓和， 同时库存周期与宏观周期有望实现共振（库存去化基本能到位，社区团购冲击缓和，餐饮需求复苏），预计短期提价落地较为顺利（参考以往需 3 个月左右），中期上游成本压力缓解（预 计自 2022 年下半年起逐步体现）亦将贡献利润弹性，具备良好估值性价比的食品标的有望实现戴维斯双击。 食品饮料在CPI 上行周期表现领先 过去两轮 CPI 上行期间，食品饮料行业表现领先 2009 年以来，我国 CPI 共经历 2 轮上行周期，分别为 2009 年 7 月至 2011 年 7 月、2017 年 2 月至 2020 年 1 月，食品分项为推升 CPI 上涨的主要动力。 2009~2011 年期间，C