2022年信用债年度策略：头部加码，乘胜追击.docxVIP

2021 年信用债市场复盘 2021 年开年至今，信用债市场表现可以用三句话概括：第一，“永煤违约后城投信心修复+优质资产不足产生欠配荒”，因此需求端是热情的；第二，“城投遏增化存+地产政策收紧”，因此供给端是乏力的；第三，“部分城投负面消息频出+头部地产风波不断”，因此市场信心对利空是敏感的。因此在这种矛盾的态势下，优质和低资质、头部和尾部信用债的分化都是进一步加剧的。下文我们将会分成“1+5”部分，对 2021 年全年信用债市场行情进行回顾。 整体信用债：城投地产双收紧，融资回落明显 2021 从年初开始就不平凡。1 月 1 日，新年伊始，央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，地产融资端持续收紧；随后不久，网传各省市将划分“红黄绿”三档，限制高债务地区融资。随后，“两个集中”、“双碳政策”、“理财净值化”等方面的规定频出。 频出的政策方面，我们可以将其拆分为三条主线：第一条，城投方面，“遏制隐性债务增量，化解隐性债务存量”，继续划清政企权责关系；第二条，地产方面，规范融资、规范土地出让、规范房贷政策，多管齐下，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段；第三条，理财方面，资管新规过渡期将于2021 年底结束，理财产品“真净值化”要求进一步规范。 表 1：今年来信用债市场大事记 日期 影响方面 事件 1 月 1 日 地产 央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。 1 月初 城投 区域融资划分“红黄绿”三档。 2 月-3 月 地产 “两个集中”全国 22 个重点城市将推行住宅用地“集中供地”模式：1.集中发布出让公告，原则上发布出 让公告全年不得超过 3 次。2.集中组织出让活动。 2 月 27 地产 华夏幸福 17 幸福基业 MTN001 违约。 3 月上旬 产业 “碳中和、碳达峰”被首次写进政府工作报告，双碳成为热门词汇。 6 月 7 日 地产 国有土地使用权出让收入划转税务部门征收。 6 月 11 日 理财 现金管理类产品“摊余成本+影子定价”的估值核算要求，要求银行及理财公司按照公允价值进行影子 定价，对摊余成本法计算的资产净值公允性进行评估。 6 月下旬 评级 出现大规模评级下调现象，多家发债主体信用评级被下调。 7 月 9 日 降准 中国人民银行宣布，决定于 2021 年 7 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为 8.9%。 8 月 10 日 地产 第三，单宗地溢价率不得超过 15%，绝不允许通过提高起拍价格调整溢价率。第四，在达到地价或溢 价率上限的时候，不得以竞配建等方式增加实际地价。 8 月 24 日 理财 监管对六家国有大行及其理财公司做出指导：过渡期结束后，不得再以摊余成本计量的定期开放式理 财产品；理财产品（除现金管理产品）自 9 月 1 日之后新增的优先使用市值法进行公允价值计量。 8 月-9 月 地产 恒大地产信用事件发酵。 8 月-9 月 煤炭钢铁 多地限电限产，能耗双控。 9 月中下旬 城投 兰州城投和兰州建投评级下调，负面舆情发酵。 10 月 2 日 理财 财政部《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》，新规明确了资管产品的持续经营假设， 以后更多的资管产品将适用于市值法计量。 10 月 15 日 银行 颁布《系统重要性银行附加监管规定（试行）》。 10 月 23 日 地产 房地产税试点改革。 资料来源：各部门官网， 5/29 固定收益策略报告 PAGE 6 PAGE 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在这样的背景条件下，作为信用债市场主力军的“城投债+地产债”融资乏力，带动 2021 年全年信用债融资低迷。截至 2021 年 11 月 18 日，全年信用债净融资仅 7128 亿元； 对比之前的年份，2020 年全年信用债净融资 3.02 万亿，四倍于 2021 年净融资额；今年的净融资额已经连续低于之前三年的水平。 图 1：2010 年至今，信用债净融资额走势 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 35,000 总发行量( 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) ：右 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - - 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021  -5,000 资