2022年信用年度策略：否极待泰来.docxVIP

2021 2021 年 11 月 23 日 P. PAGE 7 P. PAGE 7 请仔细阅读本报告末页声明 今年以来信用债市场回顾 无风险利率整体下行，信用利差压缩后分化 无风险利率整体下行。从 1 月流动性阶段性收紧结束后，利率从 2 月中下旬开始出现趋势性下行，信用收缩和基本面走弱是主要宏观背景，且央行货币政策“以我为主”，流动性保持相对宽裕；9-10 月，受宽信用推进、理财产品整改消息及专项债发行加速，利率 出现了回升，但近期利率再次下行，一方面由于房地产市场风险恶化导致对未来悲观预期上升，另一方面也叠加了地方债发行节奏明显放缓与理财整改压力有所缓解，但考虑资金价格平稳，后续或将保持震荡。 图表 1：2018 年以来十年中债国债、国开债到期收益率（单位：%） 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 资料来源：Wind， 信用利差先下行，后震荡，年末等级分化加剧。上半年，随着永煤事件负面冲击逐步消退，叠加债券净融资收缩带来的资产荒，两者因素推动下，信用利差大幅压缩，中等级 品种表现最为明显；至年中，中高等级信用利差均已回落至永煤事件前水平；下半年来， 受恒大等房地产信用事件的冲击、银行理财新规加速、无风险利率波动等多重因素影响， 信用利差出现震荡调整，年末等级分化加剧，低评级信用利差出现回升，与永煤事件前水平仍存在 40bps 左右的空间。 图表 2：不同等级信用利差走势（单位：bps） bps3 bps 3年AAA 3年AA+ 3年AA 140 120 100 80 60 40 20 0 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 资料来源：Wind， 一级市场：偿还增加，净融资下降明显 一级市场方面，偿还增加，净融资下降明显。2021 年 1-10 月，信用债（窄口径）发行规模为 10.3 万亿元，总偿还 8.7 万亿元，净融资额为 1.6 万亿元，较去年同期大幅下降44.7%。分等级来看，AAA、AA+、AA、其他评级信用债发行主体分别占比 44.5%、31.7%、 22.5%和 1.2%，高等级占比超过 4 成，同比去年下降两成。 图表 3：偿还增加，净融资额大幅下降 图表 4：AAA 级发行量占比接近 1/2 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元，右轴)  35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000  AAA AA+ AA 其他 22.54%44.54%31.69%1.23% 22.54% 44.54% 31.69% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2021 年 1-10 月取消或推迟发行量较去年同期有所下降。年初以来，永煤事件影响逐 步消退且供给收缩，推迟或取消发行数量明显下降，截至 10 月末推迟或取消发行量为 3991.0 亿元，取消或推迟发行率为 5.03%。其中，推迟或取消发行量较去年同期下降 343.2 亿元，取消或推迟发行率下降 0.45%。截至 10 月末今年提前兑付量与回售量分别为 1974.4 亿元、4025 亿元，其中提前兑付量较去年同期下降约 20.2%，回售量较去年 同期上升 31.2%。 图表 5：2015 年以来推迟或取消发行情况 图表 6：2015 年以来提前兑付与回售情况 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 45.00% 取消、发行失败债券规模（亿元）比率 取消、发行失败债券规模（亿元） 比率 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 2021/092021/05 2021/09 2021/05 2021/01 2020/09 2020/05 2020/01 2019/09 2019/05 2019/01 2018/09 2018/05 2018/01 2017/09 2017/05 2017/01 2016/09 2016/05 2016/01 2015/09 2015/05 2015/01  7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 本金提前兑付（亿元） 回售（亿元） 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 信用基本面：评级下调首超评级上调，违约主体与违约余额均有减少 从评级调整情况来看，评级下调首超评级上调。2021 年，评级监管加码与评级改