从三个方面看当前的震荡市.docxVIP

PAGE 1请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市场平淡，长债利率波动小、短债利率稳中有下。11 月以来债券市场稍显平淡，市场 多空力量胶着，长债利率窄幅震荡。中债 10 年国债到期收益率和活跃券 210009.IB 收益率全月处于 2.88%~2.94%区间内运行。与长债利率不同的是，11 月以来短债利率却出现了一定幅度下行，其中 1 年期国债到期收益率下行 7.25bps，1 年期 AAA 同业存单到期收益率下行 7bps。 图 1：十年国债收益率窄幅波动（%） 图 2：短端利率稳中有下（%） 3.05 3.00 2.95 2.90 10-012.85 10-01 中债国债到期收益率:10年 200019.IB  2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 中债国债到期收益率:1年 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 10-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1907-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-18资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 10-08 10-15 10-22 10-29 11-05 11-12 11-19 07-01 07-15 07-29 08-12 08-26 09-09 09-23 10-07 10-21 11-04 11-18 多空力量分庭抗礼，窄幅震荡的走势似乎又回到了降准后 8~9 月的震荡市。7 月降准之后货币政策维持平稳操作，更多高层会议聚焦于宽信用，但市场对于地产拖累经济下行 压力预期仍在，债券市场进入宽信用和宽货币的博弈，长端利率处于窄幅震荡。目前看， 债券市场仍然在交易宽货币和宽信用的博弈——11 月份日内波动较大的时点正是市场围绕降准预期和房地产政策放松预期进行交易的时点。只是在多次降准预期落空之后，目前市场对于宽货币的预期有所降温，但是针对宽信用能否实现的博弈仍然存在，并且聚焦在房地产和财政发力对信用扩张的影响。 基本面难有更多新消息 经济下行的一致预期较为浓烈，尤其是房地产下行趋势延续、拐点还未出现，是支持看多的最大支撑。虽然 10 月经济数据显示工业生产、制造业投资、消费都有一定改善， 但是房地产下行成为经济基本面最大的拖累。下半年以来房地产市场急转直下，企业现金 流压力逐步恶化、行业信用风险逐步暴露，房地产持续下行成为宏观经济下行预期的有力支持。今年以来对房地产企业融资渠道的监管叠加商品房销售增速持续下滑，导致房地产开发资金来源持续下滑，虽然针对个人按揭贷款监管边际放松，但是房地产资金开发来源增速至今仍未见底部。而房地产政策纠偏过程较为温和缓慢、“托而不举”。如果没有房地产开发贷以及其他针对房地产企业现金流、负债管控政策的宽松，仅仅是针对个人按揭贷款发放速度的边际缓和，市场并不相信房地产下滑的趋势能够出现拐点。由此形成的经济下行的一致预期基础较为牢固。 债市启明系列｜ 债市启明系列｜2021.11.25 PAGE 2请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：房地产开发资金来源领先与房地产投资（%） 房地产开发资金来源::累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 2006-012006-08 2006-01 2006-08 2007-03 2007-10 2008-05 2008-12 2009-07 2010-02 2010-09 2011-04 2011-11 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 资料来源：Wind， 但一致预期之下，基本面层面再难有更多利好消息，反而需要警惕利空预期差。 首先，年底年初基建投资的回升。基建投资能不能起来颇受市场讨论，但目前市场关 注点都在房地产行业，乃至于认为房地产的下滑可能还会进一步导致地方财政掣肘和基建投资的疲弱。在“形成实物工作量”的要求下，基建投资增速有望在年底继续回暖。7 月30 日政治局会议提到：“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。从资金端来看，政府性基金余额充足，城投融资或将边际改善。项目端来看，审批弹性较大，如果稳增长的诉求足够强，就不会存在缺项目的问题。考虑到从专项债的发行到形成基建投资之间往往会有一到两个季度的时滞，预计年底到明年年初基建的