货币政策分析框架及2022年展望：有温度的中性.docxVIP

宏观研究 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 PAGE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 PAGE 4 页 共 25 页 简单金融成就梦想 货币政策遵循较为严格的“目标——工具操作——信用传导——经济总量与结构影响——宏观杠杆率目标检视”传导机制，也因此具备较好的定量分析预测的基 础。宏观研究团队一直以来致力于货币政策的定量研究与预判，本报告展示 我们对货币政策和实体经济之间的全流程传导链条的深层次理解，以及我们由此开发 出的预测未来货币政策操作模式的方法与范式。 目标：高质量增长要求宏观杠杆率基本稳定 货币政策目标是由经济增长战略所决定的 货币政策是现代社会经济政策体系的核心和基础，研究货币政策须从经济发展的 战略目标角度出发。货币——信用体系是现代经济社会发展的血脉，货币政策直接 关乎利率、币值（通胀、汇率）两大宏观经济意义上最为重要的价格，并通过对两大 价格的调整，直接改变社会财富和收入的分配格局，并反馈于动态的全社会融资结构 映射之中，形成“货币供给——宏观经济需求结构——融资需求/宏观价格”的三角 闭环关系。 货币政策是传导最直接的需求政策，也正因如此，货币政策对一个经济体长期需 求结构优化的最终导向负责。首先，货币政策是需求政策，是通过运用货币工具操作 改变广义货币供给的方式，引导利率和币值发生变化，从而与实体经济的融资需求进 行匹配甚至改变中长期融资需求结构。而中长期融资需求结构的趋势性变化，则反映 出一个经济体经济发展模式的深层次改变——以国内消费/出口需求拉动为主的经济 增长模式下，对货币信用的需求较小，与地产基建需求拉动为主的经济增长模式呈现 方向性的差异；而不同发展模式最终将在货币——信用体系的稳健性方面（也就是 宏观金融脆弱性）呈现完全不同的宏观风险格局。因此，我国经济发展模式的更迭和 长期需求结构的导向轮动最终决定了货币政策的调控机制的运转方向。 从时间发展的角度来看，我国近 20 年的货币政策操作呈现非常清晰的“三阶段” 特征，也基本对应经济发展模式的三次转型不同的结构性特征：数量型工具操作中的 基础货币和外汇占款、准备金率和货币乘数，M2 等信用扩张速度指标，以及基准利率代表的价格型工具操作。 被动宽松期（2002 年-2008 年中）：外汇占款推动信用被动高增，央行疲于对冲过剩的基础货币，但由于制造业转化为实体产出的能力突出，宏观杠杆率稳中 有降。这一时期外汇占款强势驱动货币高增，对冲手段效用有限，信用高速扩张，央 行货币政策立场变化对信用环境的影响较为钝化。但因当时基础货币创造、以及信贷 需求的主体均为高速增长的制造业，叠加制造业投资产出效率较高的供给特征，令这 一时期出现了罕见的“基础货币被动高增——信用快速扩张——经济高速增长—— 宏观风险稳定”组合。这一时期对应我国经济发展模式的“外需拉动工业化升级阶段”， 2001 年底加入WTO 之后至2008 年全球金融危机之前，这个阶段性特征非常突出。 主动宽松期（2008 年中-2016 年）：主动投放流动性、推动信用扩张增速维持宽松，通过金融杠杆持续抬升，实现“地产基建内需稳增长”的发展模式，但宏 观杠杆率的飙升过程意味着系统性金融风险的积累。货币政策成为经济主要驱动力量 ——全球金融危机后外汇占款增速快速下降，央行开始主动投放基础货币、并通过 降准引导货币乘数扩大，货币操作的主动性大幅提升；经济增长进入地产基建驱动阶 段，“货币周期——地产周期”共振形成，宏观杠杆率持续攀升，主动引导信用扩 张的长期结果，货币政策立场的变化向实体经济传导效率极高。 图 1：中国货币政策的三个大的阶段 7060 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 02 被动宽松期：外汇占 款增速基础货币 主动宽松期： 基础货币增速外汇占款 趋于中性期： 基础货币增速低位收敛 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4  外汇占款/基础货币（右，%） 外汇占款同比（%） 基础货币同比（%） 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 法定存款准备金率(大行，%) 货币乘数（右） -40 被动宽松期：准备金率升亦难对冲 被动宽松期：准备金率升亦难对冲 基础货币高增 主动宽松期：准备金率从被动升到主动降 趋于中性期：准备金率 对冲基础货币低增 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 40 被动宽松期：M2同比