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A 股策略聚焦｜ A 股策略聚焦｜2021.11.21 PAGE 1请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍ 经济开启了恢复期，亮点主要在中游制造和消费 出口延续景气，中游制造和消费的恢复驱动经济在四季度起逐季改善 出口景气超预期继续攀升，全年保持强劲基本已成定局。2021 年 10 月中国出口金额 （美元口径）同比增速为 27.1%，持续超预期；两年复合增速上升至 18.7%，较 9 月提高 0.3 个百分点。从总出口和分行业增速变化来看，出口的逻辑并未发生变化，仍然是海外供需缺口大背景下海外年底的消费旺季带动出口高增长。主要出口商品中，除了稀土、钢材、铝等资本品外，汽车、家电、箱包和鞋靴等消费品的单月增速也较高。从国别来看， 10 月对美国/欧盟/日本/东盟的出口增速分别为 22.7%/44.3%/16.3%/18.0%，以两年复合增速衡量的出口景气中，对美国增速最高，欧盟、东盟次之。此外，限产限电对外贸企业的负面影响较为有限，一方面因为企业有一定存货，且在积极协调错峰生产；另一方面， 10 月的数据也进一步验证了东南亚疫情的好转，其生产和出口景气走出底部，对中国出口的拖累相对有限。 图 1：进出口增速维持高增长，贸易差额持续扩张 资料来源：Wind， 图 2：两年复合增速来看出口景气持续上升 资料来源：Wind， 图 3：两年复合增速衡量的出口景气中对美景气显著高于其他地区 资料来源：Wind，  图 4：越南出口情况好转显示国内生产能力逐步修复 资料来源：Wind， 保供稳价措施明显起效，PPI 同比增速大概率在 11 月回落，中游制造业成本端压力有望逐步缓解。2021 年 10 月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨 13.5%，环比上涨 2.5%。国际输入性因素叠加国内供应偏紧，共同推动了 PPI 涨幅进一步扩大。持续 走高的工业品价格给中下游企业造成了成本压力，并且在进入冬季后，给社会民生带来了直接的冲击。因此，10 月以来，多部门出台政策，保障工业品价格长期稳定在合理区间。从煤炭的现货价格看，10 月末已经较此前有明显的回落，但 10 月的价格均值仍然偏高， 预计保供稳价政策对工业品价格的影响将在 11 月份的物价数据中集中体现。 图 5：输入性因素和国内供应偏紧，推动 PPI 再创新高 资料来源：Wind， 图 6：10 月下旬以来，煤炭等商品价格已经出现回落 资料来源：Wind， 工业增加值同比企稳回升，制造业投资增势良好。2021 年 10 月，规模以上工业增加 值实际同比增长 3.5%，两年平均增速 5.2%，均较前值有所回升，这从供给端反映了保供稳价政策的效果。三大门类中，采矿业的增加值同比增长 6.0%，两年平均增速为 4.7%， 较前值加快了 2.0 个百分点，尤其是煤炭等商品的产量环比增速明显上行。2021 年 1 月至10 月，全国固定资产投资同比增长 6.1%，两年平均增长 3.8%，与前值持平。具体来看， 三大领域延续了结构分化：制造业投资加速上升，基建投资恢复，房地产行业继续探底。其中，制造业投资 10 月份单月的两年平均同比增速为 6.87%，在前值 6.45%的基础上又有所抬升，已连续 3 个月保持 6%以上增速。 图 7：工业增加值同比企稳回升 图 8：“保供稳价”政策效果显现，采矿业增速明显上行 资料来源：Wind，。注：为剔除基数影响，其中 2021 年为两年平均增速 资料来源：Wind，。注：为剔除基数影响，其中 2021 年为两年平均增速 图 9：固定资产投资稳步恢复，制造、基建回暖，地产探底 资料来源：Wind，。注：图中为估算的单月两年平均复合增速 消费超预期改善，既有居民就业、收入改善的支撑，也有价格、产品周期等短期因素的带动。2021 年 10 月，单月社会消费品零售总额为 40454 亿元，同比增速 4.9%，两年 复合增速为 4.6%，较 9 月抬升了 0.8 个百分点，恢复至今年 5 月的水平。消费增速显著超出市场预期，一方面受益于居民就业收入的持续改善带来的对消费的支撑，另一方面也受到价格、产品周期等短期因素的提振。具体来看，10 月的调查失业率仍然稳定在 4.9% 的低位水平，表明居民就业和收入情况仍在复苏，对消费有支撑；10 月的社消名义增速为4.9%，实际增速为 1.9%，二者缺口是今年以来的最高值，价格的变动对消费增速的显著抬升也有一定的贡献；随着 iPhone 13 等新机型上市，产品周期带来的短期通讯器材增长的显著改善也是 10 月消费的重要推动力。随着居民就业和收入的改善，消费增速仍然在向上修复的通道中，预计消费在四季度环比三季度仍有改善。 图 10：餐饮收入增速持续回升 资料来