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宏观专题 宏观专题 PAGE 6证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ PAGE 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 一、2022 年财政十大猜想 在年度宏观策略报告《赢己赢彼的稳增长》中，我们对 2022 年财政的总量、节奏和变量 进行了详细展望。本报告在其基础上更新，呈现我们对 2022 年财政的十大猜想： （一）2021 财政复盘：看似大，未必大 今年财政力度看似很“大”：3.2%左右的预算赤字率和 3.65 万亿的新增专项债安排均超年初市场预期，但实际上运行“佛系”，反成经济拖累项： 上半年，外需强劲+经济增速高+大宗涨价背景下，财政出现了三个“三年一见”：一是一季度几乎没发新增地方债、二是上半年新增专项债发行进度不到 30%，三是广义财政收支直到 5 月还是盈余。项目端，上半年发改委项目审批的进度甚至比 2018 年紧信用大年还要慢。大宗涨价延续至下半年，成为全年财政“不急”的底气：我们测算今年大宗涨价可带来多达 9500 亿的税收增收，拉动财政收入增速可达 5 个百分点。 年中，政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度, 推动今年底明年初形成实物工作量”，“债在今年，投在明年”指向财政实际投资后倾力度趋弱、而明年财政前倾窗口打开。 三季度以来，地产压力向合计占比广义财政近 4 成的地产相关税收和土地出让金传导， 进一步掣肘广义财政空间。 我们测算全年广义财政支出两年平均增速仅 4%，较名义 GDP 两年平均增速反而成为拖累。 图表 1 大宗贡献税收占税收约 20%，今年大幅反弹 图表 2 大宗贡献税收对PPI 较敏感，拉高财政收入 31%29% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 23%  大宗贡献税收(上游+采矿国内增值税、上游+采矿企业所得 税、资源税、进口环节税收)占比税收收入 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%  大宗贡献税收同比 PPI同比 财政收入同比 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 3 广义财政近 4 成依赖地产，大头是土地出让金 图表 4 年初以来土地出让金累计增速快速下行 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%  7% 7% 7% 5% 7% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 30% 24% 21% 22% 21% 24% 26% 17% 21% 16% 17% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 广义财政对土地和房地产相关税收依赖度广义财政对土地出让金依赖度  80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2016-032016-06 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 100 100大中城市:成交土地总价:当月值:累计值:同比 % 资料来源：Wind，，广义财政收入=一般公共预算收入+ 政府性基金收入 资料来源：Wind， （二）2022 财政十大猜想 1、总量看似小未必小：力度由 4%回升至 11%，创 2018 年以来新高 对财政力度的判断，根本上取决于实际可用财力的多寡；而实际可用财力的多寡，不仅取决于当年“挣”的钱（收入）和“借”的钱（赤字、专项债），还取决于上年“剩” 了多少钱（超收、结余、结转）。 我们预计明年财政力度看起来小，实则不小：实际可用财力的组合为“剩的钱刷新纪录+ 借的钱明显回落+挣的钱保持高增”，加总来看，以广义财政支出增速衡量的财政力度将由今年约 4%（两年平均）上行至明年约 11%（同比增长），创 2018 年以来新高。 2、剩的钱刷新纪录：超 2.5 万亿，成“小未必小”关键 今年财政可能留了创纪录的超 2.5 万亿给明年（相当于今年 7%的财政“余力”），为“小未必小”提供关键支撑。从广义财政视角，分一般公共预算和政府性基金看： 对于一般公共预算，是收入的超收和支出的结余，合计或超 1 万亿。其中，预计收入超收 8300 亿以上：1-10 月公共财政收入完成了全年预算目标的 91.8%，进度比近年最快的2017 年还高近 3 个百分点（2