20211208-广发证券-广发宏观：2022年中观产业链展望，识微，见远.pdfVIP

[Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年12 月8 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 2022 年中观产业链展望：识微，见远 [Tabl 分析师： 郭磊 分析师： 王丹 e_Author] SAC 执证号：S0260516070002 SAC 执证号：S0260521040001 SFC CE.no: BNY419 021 010 guolei@ bjwangdan@ 请注意，王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  市场是有效的，回顾今年的权益市场表现，盈利的增长是资产定价的第一标尺。从宏观总量角度，2021 年前10 个月Wind 全A 指数两年平均增长 18.7%，Wind300 指数（除金融）两年平均增长 19.8%，与同期规模以上 工业企业利润 19.7%的两年复合增速在非常相当的量级；拉长时间看，2016 年以来的规模以上工业企业利润 增长对于锚定大盘指数的趋势仍然具有较强的指引意义。从中观行业角度，盈利增速是行业指数的定价指引， 盈利占比是行业指数相对于大盘表现的定价指引，均有较强的解释力。 今年前 10 个月规上工业企业利润两年复合增速 19.7%，同期Wind 全A 指数两年平均增长 18.7%，Wind300 指数（除金融）两年平均增长 19.8%，企业利润增长的量级仍是资产定价表现的一个标尺。 2016 年以来上证综指与规上工业企业利润当月同比增速具有较强相关性。 以汽车、化纤、采掘、公共事业几个国民经济行业分类与Wind 行业统计范畴较为对应的行业为例，以规上工 业企业利润增速和占比，分别与行业指数与行业指数相对大盘表现进行比较，对历史表现均具有较强的解释力； 今年以来新能源汽车细分板块的强势表现，导致汽车行业整体盈利和市场表现出现阶段性背离。  根据工业企业利润的“工业增加值、PPI 和营收利润率”三因素模型，总量盈利取决于宏观需求代表的“量” 的景气度、PPI 呈现的 “价”的景气度，以及实质上受PPI 影响的“利润率”的景气度；中观行业盈利则取决于 宏观分项需求（投资、消费、出口）通过产业链上下游关系影响的 “量”，以及不同行业价格传导能力和先后顺 序反映的“价”。 工业企业利润增速基本上可以拆解为三因素：工业增加值同比、PPI 同比和营收利润率同比。尤其是2014 年以 来的年度数据显示，三因素拆解估算出来的利润增速基本上与实际的利润增速误差在1 个百分点以内。 营业收入利润率历史趋势基本上同步或略滞后于PPI 环比。 关于宏观投资、消费、出口需求如何通过产业链上下游关系影响中观行业需求，以及关于不同行业的成本传导 能力差异的探讨，我们在此前报告 《中观产业链2021 年中期展望：景气是一连串事件》中已经有详细探讨，在 此不再赘述。  我们进一步剖析 “量”。2021 年宏观面特征是 “出口恒强、建筑业放缓、供给约束”，这决定了中观景气度的结 构特征：（1 ）出口产业链消费产业链、建筑产业链高耗能行业的景气度结构特征明显；（2 ）绝大部分行业