2022年中国宏观经济与利率展望分析报告：“量”“价”的艰难选择.pdfVIP

证券研究报告 “量”“价”分化下的艰难选择 ——2022年中国宏观与利率走向展望 2021-12-13 目录  2021年债市回顾一览  2021年利率走势一览；  2021年债市回报拆解；  2021年债券型基金回报一览；  宏观经济决定利率走向的逻辑是否已经过时？  名义经济增速与利率走向的背离  类滞涨时期会对传统利率决定框架会形成短期扰动；  跨周期的政策走向对利率的决定效应有限；  主要矛盾的选择和利率走向的判断  选择宏观主线是债市决策中的第一位重点；  经济的企稳复苏是当前乃至未来半年债市面对的最大挑战；  10年期国债利率新中枢预计在3.2%附近，2022年上半年10年期国债利率有望越过这一中枢；  风险提示  国内基建与地产回暖幅度不及预期 分 目录：第一部分  2021年利率走势一览；  2021年债市回报拆解；  2021年债券型基金回报一览； 2021年：10年期基准国债利率震荡下行  2021年，10年期国债利率起步于3.15%，当前为2.90%，全年回落20-30个点；  从10年国债利率变化幅度而言，属于小（牛）年； 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 2021年：中债指数总回报为1.7%，接近于2019年  中债全价总指数久期大致在4.5 ，全年回报为1.7%；  一季度回报为负，三季度回报最高；  票息收益是全年回报的主要构成部分，资本利得回报全年合计微小； 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 10年期基准国债利率的波幅与资本利得回报紧贴趋势线  历史数据显示：10年期国债利率波动10个基点，指数资本利得波动接近1%；  10年国债利率波幅与指数资本利得回报紧贴趋势线，说明债市依然是系统性表现；  各期限、各等级的债券没有呈现明显分化走势； 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 2021年：股基弱于预期、债基强于预期  从基金指数的表现来看，2021年股票基金指数回报为7%，债券基金指数回报为3.5% ；  股票基金分化巨大，但是回报中位数呈现小年行情，中长期纯债基金指数回报相当于2019、 2010年，处于历史中等回报区域内  高回报区域：股（20%，130%）；债（5% ，10%）  中等回报区域：股（0%-20%）；债（2%，5% ）  低回报区域：股（-50% ，0%）；债（0%，2%） 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 分 目录：第二部分  宏观经济决定利率走向的逻辑是否已经过时？  名义经济增速与利率走向的背离；  类滞涨时期会对传统利率决定框架会形成短期扰动；  跨周期的政策走向对利率的决定效应有限 逻辑生变？  传统意义上的逻辑：名义经济增速决定利率走向（“货币+信用”是一个变形而已）  名义经济增速的“方向”决定利率的“方向”，两者正相关；  名义经济增速的“变化幅度”与利率的“变化幅度”不相关，两者非线性相关；  两年符合增速较为理性，但是与利率方向显著背离；  直接同比增速似乎与利率方向相关，但是过于“简单”； 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 类滞胀环境的反复是原因之一  以两年复合增速来衡量实际经济变化，以GDP平减指数来衡量通胀率；  2021年一季度、三季度都出现了“类滞胀”的迹象；  一季度所谓“类滞胀”是事实；三季度所谓“滞胀”是预期； 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 面对“类滞胀”环境，政