三问二级资本债，为何值得关注有哪些估值关切如何做个券选择.docxVIP

证券研究报告|固定收益深度报告 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 PAGE 10 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 PAGE 10 为何资产荒背景下二级资本债值得长期跟踪？ 相较于同等级信用债，二级资本债具备一定的信用溢价。以隐含评级 AAA-二级资本债为例，其发行人为六大行，信用风险在利差定价过程中所起作用相当有限；但若与AAA-中短票收益率相比，二级资本债则存在平均 15bp 左右的利差空间。 图表 1：3YAAA-二级资本债收益率-3YAAA-中短票收益率（单位：bp） 二级资本债、银行永续债市场化机构参与度明显提升。二级资本债发行之初，以银 行互持为主。2020 年 4 季度以来，商业银行+银行理财对二级资本债的持仓占比出现下降趋势。由于中债登对于二级资本债持仓结构的披露仅更新至 2021 年 2 月，2021 年 3 月之后的数据我们用商业银行债券整体数据进行代替，商业银行对银行债券的持仓占比同样持续下行。 图表 2：商业银行+银行理财对二级资本债托管量占比（单位：亿元） 图表 3：商业银行对银行债券持仓占比（单位：亿元） 伴随市场化参与程度提升，银行债券换手率明显提高。根据中央结算公司统计数据， 商业银行债券月度换手率从 2020 年 7.2%左右提升至 2021 年 11.41%左右，2021 年 7 月 以来商业银行债券月度换手率稳定在 11%以上。以 10 月份为例，商业银行债券换手率明显高于企业债券，且高于全部债券加权换手率，而此前商业银行债券换手率一般低于 当月债券中枢换手率。 图表 4：商业银行债券换手率 图表 5：10 月份各券种换手率 券种 本月 上年同期 同比变化 记账式国债 11.40% 12.08% -0.68 1.81%1.99%-0.1827.10%19.36% 1.81% 1.99% -0.18 27.10% 19.36% 7.74 4.32% 0.74% 3.58 12.97% 4.95% 8.02 5.72% 3.17% 2.55 3.49% 3.11% 0.38 2.40% 1.05% 1.35 10.98% 8.72% 2.26 非银行金融机构债企业债券 信贷资产支持债券 加权平均 明年二级资本债有哪些估值“关切”？ 明年二级资本债供给压力几何？ 2022 年二级资本债正式进入大规模借新还旧时代，因此 2022 年二级资本债或存在 一定供给压力。展望 2022 年，大行二级资本债到期量达历史新高，达 2380 亿元。这主要是由于大行二级资本债集中在 2017 年及之后发行，2017 年前大行二级资本债仅发行2070 亿元，而 2017 年大行二级资本债单年发行量即达到 2380 亿元，且基本为 5+5 结构， 这一部分二级资本债即将于 2022 年到期；此外股份行、城商行 2022 年二级资本债到期量较 2021 年亦提升 40%左右。 图表 6：2019-2023 年二级资本债到期节奏（单位：亿元） 因此针对银行潜在资本补充诉求的测算，除了考虑新增资本补充工具发行诉求，到期资本补充工具的借新还旧也不可忽视。 针对借新还旧部分，假设赎回日银行选择不行权，并且需要对于当年到期资本补充工具全额续作； 针对新增部分，假设 a）今后风险资产按过去三年风险资产复合增长率增长；2） 2022-2024 年四大行利润水平均为 2018-2021 年利润的平均值（2021 年全年利润通过半年度利润水平估算）；3）银行 70%归母净利润用于补充资本。基于以上前提，测算出 -22002年224银行若需要维持 2021H1 资本充足率水平，通过 发行资本补充工具所需要补充的资本，然后扣除一级资本部分，剩余本部分为通过发行二级资本债所需补充资本。 图表 7：2019-2021 年不同类型银行二级资本债净融资规模（单位：亿元） 年 国有商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 农商行 外资银行 2019 年 2320.00 (226.00) 862.00 24.00 35.00 2020 年 2710.00 1145.00 (379.00) 72.96 20.00 2021 年 3700.00 440.00 (101.00) (222.97) 20.00 按照以上思路，从五大行角度看，2022 年所需新发二级资本债为 3429 亿元，若仅考虑净融资，要略低于 2021 年的 3700 亿元。但由于 2022 年大行二级资本债到期量达 2380 亿元，明显高于 2021 年的 300 亿元，故预计 2022 年大行二级资本债发行量可能达到 5809 亿元。考虑到大行仍需完成 TLAC 监管规则考核，我们认为明年年底大行资本充足率持平 2021H1