上一轮美国宽松政策退出周期的资产价格表现.docxVIP

宏观经济专题报告 宏观经济专题报告｜2022.1.13 PAGE 1请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍ 上一轮美联储宽松货币政策退出的路径与影响 2008 年美国金融危机发生后，美联储快速将联邦基金利率目标降为 0-0.25%，并开 展了史无前例的 3 轮大规模量化宽松（QE）。在 2007 年 8 月次贷危机显露之前，美联储 联邦基金利率目标为 5.25%，但是在之后的短端 1 年半时间内，联邦基金利率目标快速降低到了 0-0.25%的名义下限。常规货币政策工具没能止住美国经济的下滑，因此美联储推出了非常规货币政策工具，进行了 3 轮大规模的 QE：第一轮为 2008 年 11 月-2010 年 3 月；第二轮为 2010 年 11 月-2011 年 6 月；第三轮为 2012 年 9 月-2014 年 10 月。量化宽 松期间，美联储的总资产从 2008 年 9 月的 0.9 万亿美元增长到了 2014 年 10 月的 4.5 万 亿美元，成功地将美国长期利率保持在较低的水平，有力地支撑了美国经济的恢复。在 2014 年 10 月美联储结束 QE 时，美国失业率已经从此前最高 10%的高点好转到了 5.7%，并于2015 年 9 月达到 5%，接近自然失业率。而且 3 轮 QE 期间美国的通货膨胀率保持在较低水平，PCE 仅在 2011 年和 2012 年一季度超过 2%，而核心 PCE 则一直保持在 2%以下。 此次宽松政策的退出沿着“taper talk–taper–加息–缩表”的路径进行，分别在 2013 年 6 月、2013 年 12 月、2015 年 12 月和 2017 年 9 月宣布。1）2013 年 6 月，美联储议 息会议的新闻发布会上提到预期在当年开始缩减购债规模（即 taper talk），是第一次在会议声明中暗示将 taper，引发了市场的“taper 恐慌”。2）2013 年 12 月，美联储宣布将从2014 年 1 月开始将美国国债和机构抵押贷款（MBS）的购买规模分别从 450 亿美元和 400 亿美元缩减至 400 亿美元和 350 亿美元，taper 正式落地。此后的 6 次议息会议保持每次 会议削减国债和 MBS 各 50 亿元的节奏，直至 2014 年 10 月的议息会议宣布完全结束资 产购买。3）2015 年 12 月，美联储议息会议在维持 0 利率 7 年后宣布将利率目标区间上调 25BP 至 0.25%-0.5%，并开启了一轮加息周期，直至 2019 年 7 月因为对于全球发展对经济前景的担忧而实施了“预防性降息”。4）2017 年 9 月，美联储宣布进行缩表，计划缩减规模从最初的每月 100 亿美元（60 亿美元国债和 40 亿美元 MBS）逐渐增长至 500 亿美元（300 亿美元国债和 200 亿美元 MBS）。不过在 2019 年 7 月，美联储在降息的同时也宣布停止缩表。 图 1：2007-2019 年美国货币政策、美国主要经济指标和部分资产价格 资料来源：Wind，美联储官网， 从资产价格表现来看，taper talk 至正式 taper 前是美债上涨压力最大的时期，taper 后至加息前是美元指数升值和人民币贬值最明显的时期。1）经济增长方面，美国经济在taper talk 至加息前都是保持逐步恢复的态势，在 2016 年初有短暂的调整，随后又重归强 势增长，直到 2018 年下半年才再次转弱。2）通胀方面，在上一轮紧缩周期中，美国通胀一直处于较低的位置，很少有时候超过 2%的政策目标上限。在 2015-2016 年期间，因为国际油价的大幅下跌，美国 PCE 甚至有段时间接近于 0。3）债券方面，taper talk 后至 taper前是美债收益率上行幅度最大的区间，涨幅为 118BPs，其中实际利率上行 140BPs，反映了货币政策收紧的预期强化与通胀的预期弱化。但是在正式开始 taper 后，美债收益率反而下行了 75BPs，吐回了 taper talk 后的大部分涨幅，这一期间通胀预期的继续走低扮演了更重要的角色。在加息和缩表期间，美债长端利率的总体表现较为平稳。4）股票方面， 总体来看美国上一轮紧缩期间美国股市走出了一轮“长牛”、“慢牛”行情，并且股票指数的上涨不仅是由于企业盈利的增长，PE 估值也在提升，大规模回购可能是其中原因之一。5）汇率方面，美债收益率变动最为激烈的 taper talk 后时期汇率表现较为平稳，反而是美债收益率开始下滑的 taper 后时期美元指数开始出现明显升值，人民币汇率在“811”汇改后基本跟随美元指数波动。 表 1：上一轮美国紧缩周期中主要经济数据和资产价格的分阶段表现