2022年3月宏观月度报告.docxVIP

一、 经济基本面承压，政策托举力度不足 （一）内需受居民收支增速差和疫情拖累 2022 年 1-2 月社零总量同比 6.7%，与 60 期回归拟合值 6.63%较为接近，可以预期，在均 值回复力量牵引下，后续惯性趋势将有所放缓。同时，本月读数低于 2018 年和 2019 年的同期 8.2%和 9.7%水平。从季节性来看，消费走弱的迹象已较明显，预计今年很难将消费视为经济亮点。 从经济活动的过程看，消费改善主要依赖于经济增长和企业盈利上升，所带来的薪资收入增加，然后通过个人的消费行为转化为可观测的消费品零售总额。如果忽略 2020-2021 的疫情影响，通过数据拟合，仍然可以观察出社会零售总额的趋势呈现稳步走低的趋势。 图 1：社会消费零售总额同比趋势呈现缓慢下行 资料来源：同花顺 iFind、、 零售总额的下降原因，主要是疫情冲击以来居民收支增速差明显扩大，同时，疫情防控也限制了居民活动和线下消费场景。 从居民可支配收入看，去年末累计同比 8.2%、保持较为平稳；从消费性支出增长则出现小幅增长，去年末累计同比 12.2%、较 2019 年增加 4.7 个百分点。如将回归拟合值作为长期趋势，则 2021 年末可支配收入累计同比 7.76%、消费性支出累计同比 9.59%。 而央行季度调查问卷中的收入和消费信心项目做个参照。储蓄客户的消费信心指数（右轴）基本维持在近 5 年的均值水平，储蓄客户的收入感受指数和收入信心指数分别为 49.9 和 50，保持在临界点。 图 2：居民可支配收支同比差额有所扩大 图 3：收入预期未能回到历史水平 资料来源：同花顺 iFind、、 资料来源：同花顺 iFind、、 居民消费场景方面，缺乏直接可见的观测指标，但可以通过服务业 PMI 和分项指标来观察到服务业的景气度。显然，服务业景气度与疫情存在较高的相关性，在疫情扩散和清零时期的指数明显走低和回暖形态。分项指标中的从业人员、新订单和销售价格均低于 50 临界线，仅业务活动预期高于 50，也偏低于近年同期。 图 4：服务业 PMI 指数波动加大并呈现下行趋势 图 5：服务业分项指标均位于较低水平 资料来源：同花顺 iFind、、 资料来源：同花顺 iFind、、 通过以上，可形成一个基本判断：尽管消费信心、收入感受、可支配收入等基本稳定，但作为社会零售销售总额指标仍然出现趋势回落。其中，疫情以来居民消费支出累计同比指标有所上升，与总量指标有所冲突。对此，我们认为可能的原因主要是消费结构有所变化，主要表现为接触类服务业和酒店旅游行业的低迷，同时由于对收入预期降低，消费品质也有所下降。 （二）制造业投资和基建投资尚未起色 自去年中央经济工作会议明确“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力以来，各层面出台的政策都围绕稳增长展开。显然确定性最高的领域就是包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施等在内的新基建（5G、大数据中心、人工智能、工业互联网、特高压、新能源汽车充电桩、城际高铁和轨交），及城市经营和更新改造、民生相关设施和便利改造等。 地方政府专项债 3.65 万亿元（与去年额度持平）也有比较明确的投向：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程。 目前基础设施建设投资完成额并未区分新基建分项，因而较难单独跟踪。根据发改委对新基建的相关表述：新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。显然，新基建也强调资本要素，但更重视科技要素、信息要素的经济贡献，因而新基建投资的规模占比不需要太高，就可以产生较好的经济贡献，且不会对其他基建项目形成挤出。 图 6：工业投资和基建投资成为年内重要关注 图 7：2022 年专项债额度 3.65 万亿与去年持平 资料来源：同花顺 iFind、、 资料来源：同花顺 iFind、、 基建投资受季节性和疫情管控拖累而进一步延后反应，但景气度提前好转。2022 年 1-2 月累计同比 8.6%、低于总量指标的 12.2%，一方面今年 2 月份是春节后开工较晚带来季节性延后，另一方面考虑到 3 月份以来国内新一轮疫情在全国范围扩散，相关投资进度也将延后。从建筑业 PMI 指标观察、可以看到建筑业在经历去年下半年的低迷，已经回升到景气度区间、可看作是基建需求转强。 图 8：建筑业 PMI 和新订单指数自去年三季度回升 图 9：建筑业其他分项也显示较高景气度 资料来源：同花顺 iFind、、 资料来源：同花顺 iFind、、 进一步细看 PMI 的分项，包括从业?员、销售价格、投?品价格、业务活动预期、新订单等，可以看到业务活动预期最高，说明建筑