“资本周期”框架在A股市场的应用.docxVIP

马拉松“资本周期”原理及应用 马拉松“资本周期”策略原理简析 “资本周期”策略的核心是在股票利润回归至中枢值之前，通过观察股票实际衰减率与预期衰减率之间的差值，挑选出表现优于预期的股票进行资产配置。 成长与价值从对立走向统一：在传统理念下，成长股和价值股和划分采用一种非此即彼、水火不容的“二分法”，即高 ROE 的个股为成长股，低 ROE 的个股为价值股。但在实际操作中，这样的划分方法容易忽略其它特征对个股收益的影响。 “资本周期”策略根据均值回归理论，提出了一种全新的资产配置方法。 利润增长的均值回归：金融资产的利润和估值无论是高于或低于中枢值，最终都会呈现出中枢值靠拢的趋势。根据均值回归理论，资产利润不会无限上涨，亦不会无限下跌，总会在某个时间回归到中枢水平。 资本周期理论为均值回归提供了一种理论解释：当行业利润高于资本成本时，受潜在高利润吸引，大量投资者进入，市场情绪乐观；竞争的加剧导致利润跌至低于资本成本，股价表现落后于市场；无法获利后，资本撤出，企业退出，行业整合，市场情绪悲观；供给端改善导致利润提升至高于资本成本，股价重新走高，再次进入资本周期的循环。 从企业的生命周期和市场竞争格局出发：当资本从一个行业撤离后，利润和估值都会上升；当资本涌入后，则会下降。因此，成长型个股的 ROE 会由于市场竞争向中枢值衰减；价值型个股的 ROE 也会由于革新和丧失竞争性优势企业退出，而逐渐提升至中枢值水平。最终剩下的投资标的是由于过热泡沫破灭、投资者抵触而导致股价跌破基本面的个股，行业生态也会由完全竞争过渡到寡头垄断状态。 有效市场理论遇到的挑战：应当注意到的是，资产盈利回归至中枢值需要较长的时间，资本市场的估值分布呈现出“尖峰厚尾”的形状（中轴左侧为低估值；右侧为高估值），而马拉松“资本周期”策略正是要捕捉估值回归过程中的机会。 图1：现实中非有效市场的估值分布是肥尾的 资料来源：马拉松资本《资本周期》，整理。 马拉松“资本周期”策略寻找的是表现优于市场预期的股票，可以同时购买成长和价值型。在被分为“成长型”的股票中，“资本周期”策略寻找拥有更强竞争优势，能比市场预期更久地保持高额收益的公司；在被分为“价值型”的股票中，“资本周期”策略寻找提升投资回报速度快于市场预期的公司，二者并不矛盾。 图2：“资本周期”策略购买对象 资料来源：马拉松资本《资本周期》，整理。 “资本周期策略”在中国市场的应用 在中国市场的应用中，我们做了如下几点改进：（1）囿于原版马拉松 CFROI 计算口径难以统一，我们在这里用 A 股非金融企业、各个行业、个股的 ROE 来作为替代。（2）以年为单位看，企业 ROE 中枢实际上是动态变化的，我们用年报中非金融行业的 ROE 中位数代表全市场中枢水平，中观上用各个行业 ROE 中位数代表该行业普遍盈利性——随着时间的推移，全市场个股、行业中个股的 ROE是向着中枢不断收敛的。（3）在 ROE 超出（不及）上述中枢的行业和个股后，按照其真实 ROE 和当年分析师预期 ROE 水平孰高孰低进一步区分成长、价值。在上述策略中国本土化的划分框架下，个股（行业）被分为四大类： ROE 高于市场（行业）中位数，且实际优于分析师一致预期的个股（图中①）； ROE 高于市场中位数，且实际不如预期的个股（图中②）； ROE 低于市场中位数，且实际优于预期的个股（图中③）； ROE 低于市场中位数，且实际弱于预期的个股（图中④）。综合评判，“资本周期”策略的购买对象是①、③两类个股。 图3：“资本周期”策略购买对象：ROE 变化优于预期的行业和个股 资料来源：马拉松资本《资本周期》，整理。 在上述划分方式下，虽然某个行业（个股）不会像指数一样，被同时划分在成长和价值指数中，但也摆脱了投资决策非成长即价值的“二分法”，同一行业（或股票）在前期可以被划归为成长型行业（或股票），后期也可能被划分为价值型行业(或股票）。 根据中信行业分类，将中信一级行业分为五个大板块： 下游大消费：包含医药、食品饮料、家电、消费者服务、商贸零售、纺织服装； 中游制造：包含电力设备及新能源、国防和军工、交通运输、汽车、机械、轻工制造、电力及公用事业； TMT：包含电子、通信、计算机、传媒； 上游周期：包含基础化工、建材、煤炭、钢铁、建筑、农林牧渔、石油石化、有色金属； 金融地产：房地产、非银行金融、银行、综合金融。 可以看到，不论是五大板块还是中信一级行业，不同的年份中，“成长”、“价值”分类都有所不同。这也反映出传统“成长”、“价值”二分法操作的局限性。下图 4-5反映了不同板块或者行业内 ROE 所区分的成长和价值属性，由于无法计算各板块 ROE 的均值收敛路径，因此我们直接与非金融 ROE 进行比较来定义成长/价值。 上游周期 1