人民币汇率为何对中美利差收窄形成免疫.docxVIP

历史上看，中美利差收窄往往伴随着人民币贬值，但并非主导人民币汇率的关键因素。分析人民币汇率的影响因素更应该从国际收支角度入手。2018-2019 年，人民币的弱势主要是因为经常项目顺差的萎缩；2015-2016 年，人民币持续走贬的主要原因是资本外流导致的非储备性质的金融账户出现大额逆差。站在当前时点，经常项目和直接投资项目顺差规模仍然较大，境内美元流动性充足，资本流出的规模也仍然可控。因此，中美利差收窄对于人民币的影响或较为有限。 ▍ 中美利差并非主导人民币汇率的关键因素 中美经济周期错位导致中美货币政策周期出现分化，中美利差收窄，历史上看也往往伴随着人民币贬值。例如 2015 年 12 月-2016 年 3 月以及 2018 年 4 月-2019 年 7 月两个时期，中美经济增长的差异导致两国货币政策出现分化，“中国货币宽松+美国开启加息” 的组合使得同期中美利差降至低位，人民币也持续贬值。具体来看，2015 年 12 月-2016年 3 月，人民币汇率从 6.4 左右贬值到 6.5 左右；2018 年 4 月-2019 年 7 月，人民币汇率 从 6.3 左右贬值到 6.9 左右。 图 1：2015-2019 年中美货币政策两度出现分化（%，%） 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 人民币存款准备金率:大型机构 人民币存款准备金率:中小机构逆回购利率:7天（右轴） 美国联邦基金目标利率（右轴）  5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2015-07-01 2016-07-01 2017-07-01 2018-07-01 图 2： 2015-2019 年两段中美货币政策分化时期，人民币均面临较大贬值压力（bps） USDCNY 中美利差（右轴，10Y中债-10Y美债） 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01  300 250 200 150 100 50 0 中美利差并非主导人民币汇率的因素，国际收支中经常项目和非储备性质的金融账户才是分析人民币汇率的关键。（1）2018-2019 年，人民币的弱势主要是因为经常项目顺差的萎缩，同期非储备性质的金融账户并无明显的资本流出压力。因此，在该阶段，中美利 差和人民币贬值之间并无之间的因果关系。（2）2015-2016 年，人民币持续走贬的主要原因是同期非储备性质的金融账户出现大额逆差，表明资本持续净流出。据国家外汇管理局数据显示，2015 年和 2016 年我国“经常项目”和“非储备性质的金融账户”双顺差格局被打破，其中非储备性质的金融账户转为逆差，规模分别达到4345 亿美元和4161 亿美元。 图 3：国际收支平衡表结构 经常账户 2.2.1.3金融衍生工具 货物和服务 2.2.1.4其他投资 货物 其他股权 服务 货币和存款 初次收入 贷款 二次收入 保险和养老金 资本和金融账户 贸易信贷 资本账户 其他 金融账户 2.2.2 储备资产 非储备性质的金融账户 货币黄金 直接投资 特别提款权 股权 在国际货币基金组织的储备头寸 关联企业债务 外汇储备 证券投资 其他储备资产 股权 3.净误差与遗漏 债券 资料来源：国家外汇管理局，绘制 图 4：经常项目和非储备性质的金融账户均会对人民币汇率造成影响（亿美元） 经常项目 非储备性质的金融账户 净误差与遗漏2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 资料来源：国家外汇管理局， 注：图中数据均为差额显示 2015-2016 年，出现了全口径的资本外流现象，中美利差仅能解释部分资本外流，其余影响因素还包括人民币贬值预期等。具体来看，包括 FDI 和 ODI 的流出、境内居民配置 海外资产、企业偿还外债、外贸企业结汇意愿偏低以及非正规途径的资本外逃等。其中，中美利差收窄一定程度上加速了企业偿还外债以及导致部分外资证券投资流出。接下来，我们将聚焦于 2015-2016 年这一阶段，从国际收支角度切入，拆解“非储备性质的金融账户”，尝试厘清当时中美利差收窄、资本外逃以及人民币贬值之间的关系： “直接投资”项——FDI 和 ODI“同向而行” 对华直接投资规模缩减叠加对外直接投资规模走高，引发“直接投资”顺差快速收窄，并于2016 年转为逆差。2010 年Q1-2014 年Q4 期间，平均每季度海外对华直接投资（FDI，国家外汇管理局口径）能够实现约 662 亿美元的流入规模，而 2015-2016 年，该项流入规 模快