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一、近期中美利差收窄遇上外资流出，但前者并非主因
2022 年 2 月以来，在中美名义利差持续收窄的过程中，无论是从债券通数据还是陆股通数据都出现明显下滑。债市方面，2 月债券通中债登数据中境外机构减持达到 669 亿元，叠加上清所数据，境外机构共减持达到 804 亿元，是疫情爆发之后首次百亿级别的减持规模。股市方面，自 2022 年 3 月以来（ 3 月 7 日后），陆股通数据也显示外资在持续净卖出。
近期外资流出是否由中美利差收窄导致呢？ 我们认为，虽然利差收窄和外资流出同时发生，但前者并非后者主导因素。按照利率平价理论和历史规律，后续中美利差会对外资流出产生些许压力，但我们认为主因不在于中美利差。权益市场的资本外流多是因为国内经济基本面以及政策风险，比如前
期由于中概股监管带来巨大政策不确定性，3 月第二周北向资金大幅流出， 3 月 15 日甚至为疫情后 18 个月以来的最大单日流出，而在随后的 3 月 16 日，金稳委发生当天，北向资金停止流出。而对于国内债市方面，由于中债 不是避险资产，境外机构在俄乌冲突下避险情绪升温，选择资金撤出。在 2 月之前中美利差收窄斜率更大的阶段，外资不但流出缓慢，反而持续流入。因此，我们认为，进一步分析中美利差收窄的实际影响，需要进一步厘清中 美利差影响境外机构投资收益的微观机制。
图 1：2022 年 2 月以来，中美利差进一步收窄的同时，境外持有人民币债券托管量明显减少
(bp) 亿元
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-100.0
0.0
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-200.0
中美名义利差:10Y
境外机构和个人持有境内人民币金融资产:债券环比变动（3mma）(右)
债券通:境外持有量:（中央结算公司+上清所）环比变动（3mma）(右)
-400.0
数据来源：Wind，
图 2：2022 年 3 月以来，陆股通也表现持续净流出
(bp) 亿元
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100BP
70BP
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2022-03
-100.0
-5.0
-10.0
-200.0 -15.0
中美名义利差:10Y 陆股通:当日买入成交净额(人民币)（3mma）(右)
数据来源：Wind，
二、历史上，中美名义利差收窄不少见，倒挂也曾出现
从历史上看，中美利差收窄并不少见，出现过四次低于 50BP，一次低至 24BP，一次甚至倒挂。
1）2002 年- 2007 年 Q3 期间 ，中美利差出现倒挂，中枢为- 85BP ，特别 是 2005 年后，美国国内经济较热，通胀较高，联储货币政策趋于收紧，
而国内通胀低迷，政策并没有因此而跟随，两国背道而行。
2）2015 年末至 2016 年初 ，联储在 2015 年后进入加息通道，美债中枢维持在 2% 附近。而国内基本面下行压力大，叠加股灾、811 汇改，货
币政策正经历“稳增长”发力第二波，利差收窄至 50BP 以内。
3）2016 年年底 ，国内货币环境仍然宽松，但联储二次加息，特朗普当 选之后（ 2016. 11. 18 ），美元指数明显提升，利差再度收窄至 50BP 以内。此次反弹并不是
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