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“货币-信用”风火轮的重启 海外加息+国内脉冲下的配置观点 3 月 FOMC 会议美联储如期加息，回顾我们 2021 年观测加息触发条件的框架，6 或者 7的通胀率绝对水平并不是触发条件。一季度通胀率继续走高，美联储大幅 上调全年通胀预期后，在“平均 2”的通胀目标制下首次实现缺口的填补。而一 旦缺口补齐，在当期高通胀的约束下美国即有连续加息的动力。相比于 70 年代美国需求端强劲导致的滞胀，这一轮供给端的色彩更浓厚。全球供应瓶颈问题尚未缓解，变异毒株“天灾”加上俄乌冲突“人祸”，给上游能源品和原材料的价格抬上了一个新高度，加息并无助于解决这个问题。 图1：美国在现行的货币政策框架下首次触发加息条件 资料来源：万得，整理 加息周期开启后，我们并不看空商品。通常说的加息对通胀率形成打压，如果从数据来翻译的话，就是商品价格同比全球流动性收紧过程中出现走弱。而一方面，全球广义货币的收紧早在加息之前，CRB 同比代表的商品价格增速也应声回落；另一方面价格同比下降不是商品价格景气本身不行：对比下我们国内 2 月的 PPI，在上游价格提升中，PPI 环比由负转正，但高基数下同比还是降低了 0.3。国际商品价格也是如此，CRB 同比的下降与 CRB 指数走强的分歧已经存在了近一年。 图2：供应瓶颈的压力仍在，且加息无法缓解 资料来源：万得，整理 国内市场方面，我们看到脉冲的二次探底，后续股市的反弹时点可能有延迟。2月短期社融乏力、年初两个月财、税指标也没有见到好转，我们此前预测脉冲的底部在去年 10 月形成，现在看来 2 月还是在底部区域，当然这里没有考虑当期专 项债对后续财政支出、基建投资的影响。如果剩下的 10 个月按照前五个月集中发力（假设占到后续刺激力度的 2/3），那么根据政策脉冲对股市历史平均 5-6 个月的传导期间，行情反弹可能要也等到三季度，下半年相对更适合入场。如果按照政策在后续 10 个月匀速发力的情景，那么反弹的时点可能出现在今年三季度到明年一季度，但年内对市场利好的力度不如“前紧后松”型刺激明显。综合评判我们倾向于前一种“集中发力”的概率更高些。 图3：脉冲二次探底是近期股市表现不佳的原因 资料来源：万得，整理 债券方面，政策脉冲到行情的传导时滞短些，平均在一个季度左右。那么在 5.5 的增速目标，以及专项债、留抵退税、减税降费、基金性支出等既定的匡算约束下，后市利率还是有上行的风险，即便有二次探底的短期局面，这个时点上去搏收益率下降空间的性价比偏弱。即便利率后续短期下修，也是介于“击鼓传花”的后段，在利率债的操作上还是建议偏谨慎。 图4：政策脉冲显示利率债后续需要谨慎操作 资料来源：万得，整理 今年在资产配置上我们还是首推货币-信用“风火轮”的思路，且对债的应用性强于股票，对股市结构的应用性强于大势研判。2018 年以来国内市场处在“宽货币”单边的走势上，对债券投资者而言是“宽松”的，但是对股票投资者而言流动性问题更为复杂，现在时点如果没有边际上进一步放宽（降息、降准），对股市重拾信心来讲，就并非算得上“宽松”了。 图5：货币-信用“风火轮”的轮转痕迹 资料来源：万得，整理 货币-信用“风火轮”体系对股票大势影响的前提在于，广义信用派生和实体企业的盈利是挂钩的。而在 2021 年社融同比下降的过程中，我们看到营收、利润的真实同比增速是走高的，从信用派生到盈利的环节也需要疏通，2021 上半年信贷不算弱，专项债迟迟没有发力导致社融同比看起来是很弱的，企业信贷到盈利还是通路。此外我们也要承认，国内的信用周期越来越快、越来越缓了，传统的社融增速，包括我们此前提出的“三段论”来看信用的“松”、“紧”容易产生感知偏差。那么，在今年初的宽信用环境下，工业企业 1-2 月数据反馈的信息是“增收不增利”，营收同比走高的同时利润走弱。具体拆来看，是中游利润低、上下游利润足的“杠铃型”结构，这里有供应瓶颈的推波助澜，目前上游价格抬升传导到中游，上下游溢价能力都不强的一些板块承压更大，供应瓶颈也是开年股市不景气的原因。虽然 1-2 月经济数据上没有看到“滞”，但全球供应链的“天灾”加 “人祸”形成的“胀”给市场打足了“滞”的预期，在下游消费端尤为突出。 图6：企业营业收入在“货币-信用”风火轮下的切换 资料来源：万得，整理；注：2021 年采用两年复合水平，下同。 图7：企业盈利在“货币-信用”风火轮下的切换 资料来源：万得，整理 对应到行业层面，板块顺周期和逆周期的属性依然存在。我们以 2002-2021 年季报数据中披露的各行业板块的营收增速、净利润增速，分别与实际 GDP 增速来测算相关度。和前期结论一致，公共事业、TMT 仍是逆周期或者无关周期的两个板块，而消费板块顺周期的程度曾一度超过了周期板块。我们认为今年脉冲底部是 “V