4月债市展望，政策和利率的关系是什么.docxVIP

▍ 一季度债市回顾：宽货币和宽信用的博弈 一季度债券市场围绕着宽货币和宽信用的博弈展开，国债收益率也随着 1 月降息政策的意外落地、2 月宽信用信号和政策的推出，以及 3 月进一步的货币宽松预期落空而形成了 V 型走势。 第一阶段，开年后至 1 月 24 日，偏弱的总量数据和意外降息带动收益率快速下行。虽然 12 月的降准和 LPR 下调导致市场对于短期内进一步的货币宽松预期有所消退，但是 2021 年 12 月偏弱的金融数据揭晓、以及房地产市场持续下滑，加剧了市场对经济增速下行的担忧，而 1 月 17 日 MLF 超预期降息引爆了市场的做多情绪，10 年期国债收益率水平自 2.82%下行 14bps，创下年内低点 2.68%。 第二阶段，1 月 25 日至 2 月 21 日，2021 年底降准和 2022 年初降息等靠前发力的稳增长政策连续落地后，市场开始对担心宽信用的效果，尤其是票据利率大幅回升、1 月信贷开门红、多地出台房地产松绑政策等多种信号并发，10 年期国债收益率水平回升至 1月降息前的 2.83%。 第三阶段，2 月 22 日至 3 月底，债券市场陷入多空交织博弈的震荡行情。利多因素 包括 2 月金融数据总量结构双弱、国内多地散发疫情等引发经济修复进程中断，同时乌克兰局势激化也引发了市场避险情绪；利空因素包括 1~2 月经济数据大超预期、输入性通胀担忧、股票市场快速下跌引发固收+产品赎回潮导致流动性高的债券被抛售、3 月份隔夜利率中枢有所抬升等。但是货币政策进一步宽松预期落空， 10 年国债收益率仍然在 2.77%~2.85%区间震荡。 图 1：一季度 10 年国债收益率呈V 型走势（%，%） 图 2：一季度资金利率稳定运行（%） 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:1年（右轴）  2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 12-311-071-14 12-31 1-07 1-14 1-21 1-28 2-04 2-11 2-18 2-25 3-04 3-11 3-18 3-25 4-01  2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 12-311-071-14 12-31 1-07 1-14 1-21 1-28 2-04 2-11 2-18 2-25 3-04 3-11 3-18 3-25 4-01 DR001 DR007 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， ▍ 4 月债市展望：政策和利率的关系是什么？ 3 月利率窄幅震荡运行，货币政策宽松预期屡屡落空对交易情绪的影响较大。从基本 面的角度看，房地产市场行业延续下行趋势、票据利率较低指向信贷供大于求、大中小型 企业PMI 分化严重等都表明了当前内需不足的状况。而3 月份以来全国多地出现新冠疫情，感染人数之多、蔓延范围之广会打断投资、生产、消费等各个领域的修复进程，加之奥密 克戎变异毒株传染性大增导致各地防控措施较以往有所强化，进一步冲击经济的修复进程。但是在经济增速下行压力有所加大的宏观环境下，3 月份货币政策预期——从降准到 MLF 降息再到 LPR 下调，均纷纷落空，隔夜资金 DR001 长期维持在 2%上方，都在一定程度 上压制了市场做多情绪。 3 月货币政策预期为何屡屡落空？ 一方面，去年底今年初的货币政策宽松之后，央行还要观察政策效果。央行在 2021 年底降准、2022 年 1 月降息，符合中央经济工作会议政策靠前发力的部署，1 月份信贷数据开门红和 1~2 月经济数据超预期也表明政策宽松出现了一定的效果。但是 2 月金融数据低于预期，整体经济和金融数据显示出结构性的复苏势头。在这一背景下，货币政策可能还需观察后续宽信用和稳增长的效果和可持续性，再考虑进一步宽松的操作。 另一方面，暂避美联储加息窗口期。美联储于 3 月 17 日宣布加息，是 2019 年下半年以来的首次加息操作，意味着新一轮的加息缩表周期的启动。中美货币政策已然出现分 化错位，加之 3 月份股票市场和债券市场均出现资金外流以及人民币汇率的贬值，可能成为央行考虑货币政策宽松节奏的重要因素。历史上中美货币政策操作分化常见，但并不存在美联储加息而国内降息的时期。 图 3：历史上中美货币政策明显背离阶段，中国没有出现降息操作（%，万亿美元），（%，%） 美国:联邦基金目标利率Q E 1缩减购债Q 美国:联邦基金目标利率 Q E 1 缩减购债 QE3 扭曲操作 QE 3 缩减 购债 美联储总资产（右轴） 加息 缩表 降 息 、扩表 降息、QE Q E 4 缩减购债 逆回购利率:7天 1年期贷款基准利率 存款准备金率（右轴） 流 动性边际收紧 加息提准，货 币收紧 流