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可转债估值方法浅析 　　2017年2月17日，中国证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行部分条文的修订并同时颁布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称“再融资新规”），对上市公司主流传统的再融资方式—定向增发在融资时间、定价、规模等方面做了诸多的限制。与此同时，再融资新规同时对公开增发、IPO、配股等再融资品种增加了18个月的融资频率限制。然而证监会针对优先股、可转换债券（以下简称“可转债”）和创业板小额快速融资在政策上给予了大力倾斜及支持。可转债在政策的支持引导下呈现井喷态势：2017至2020年可转债发行数量逐年增长，2017年共发行40只，2018年共发行67只，2019年共发行151只。截至2021年上半年，市场上可转债存量达到史无前例的368只。 　　由此可见，#可转债#逐渐成为上市公司再融资的热门品种，可转债受到市场追捧已成必然之势。可转债兼具债券的债性和股票的股性，成为各家上市公司融资的重要手段。与此同时，可转债发行后其估值对企业产生的影响也引起广泛关注。因此可转债的估值成为想要发行可转债的企业不可忽视的一个重要因素。本文将介绍并阐述可转债中重要的估值理论、企业在实务中的估值应用，以便帮助企业更好地解决实务中可转债估值所面临的问题。 　　可转债对财务报表的影响 　　财政部在2017年对《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》进行了修订，修订后的会计准则将待认定的金融资产能否通过合同现金流量测试（Solely payments of principal and interest，以下简称“SPPI”）将金融资产分成三类：以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。其中SPPI的定义是：“如果合同现金流量特征与基本借贷安排相一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付，则可以通过合同现金流测试。”准则规定无法通过SPPI的金融资产应被划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。 　　由于可转债嵌入了一项转股权，其现金流量在未转换前是针对利息及本金的偿付。可转债持有人一旦行使转换权，其针对本金及利息偿付的现金流将中断，致使可转债变为股权。在修订后的新准则下可转债无法通过SPPI测试，因此应将可转债认定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。准则规定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产应在每个资产负债表日进行公允价值重估以确定入账价值。由此可见，可转债估值是发行可转债的公司所必须面对的事项。 　　可转债的介绍 　　可转债的背景 　　上市公司发行可转债在国外已有相当长的历史，但国内直到2000年才首次出现。可转债是指其持有者可以在一定时期内按一定价格或比例将持有的可转债转换成一定数量的另一种证券的债券，兼具债券和股票的特性是可转债的明显特征之一。 　　可转债的债权属性 　　可转债在发行时会对利率与期限进行一定的规定，投资者可以像持有普通债券一样，针对可转债选择持有债券到期，收取本息。但可转债的利率水平较同等信用评级、同期限的一般债券低，其内含的转换权是拉低可转债利率的原因。 　　可转债的股权属性 　　如债权属性所述，在转换成股票之前，可转债与普通债券别无二致。但可转债行使转换权进而转换成股票之后，改变的还有原债权人的身份：从公司债权人变为发行公司的股东，并能够参与公司的经营决策与利润分配。在一定程度上可转债转换为股票后会影响发行公司的股本结构。 　　可转债的可转换属性 　　可转债独有且非常重要的标志是其可转换性。以发行时约定的条款让债券持有人将债券转换成股票是可转换性的表现特征。债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票等事项，并在公司发行可转债时在条款中明确约定，从而明确公司及投资者的权利义务。 　　可转债的常用估值方法 　　可转债按照定价思路划分，可以分为成分定价法和整体定价法。成分定价法指将可转债分解为债权和期权两个部分分别进行定价；整体定价法并不区分债权和股权，而是将可转债视为一个整体进行定价。成分定价法和整体定价法下常用的技术方法为解析解法、二叉树法和蒙特卡罗法。实务中在进行可转债估值时，这三种方法都会予以考虑，最终根据可转债的性质和特点确定采用哪种方法得出可转债公允价值。 　　解析解法 　　解析解法是指通过解析表达式对可转债进行定价的方法。如果在计算时不考虑回售期权与赎回期权，解析解法的公式为：可转债价值=转股期权部分价值＋债权部分价值。 　　其中，C为每股转股权价值，采用Black-Scholes模型求解。 　　其中，X表示转股价，S表示股价（注：对应的股票），σ表示正