第6讲公司投资与公司并购.pptVIP

3.4 商业环境对并购后绩效的影响 有些学者认为并购的时机及商业环境也会与并购后的市场股价反应有关。 Matsusaka (1993)发现不同并购潮时期发生的并购会导致不同的市场股价反应。 * 第六十二页，共一百一十四页。 3.4 商业环境对并购后绩效的影响 许多实证研究结果证明，1986年的《税收改革法案》和1968年的《威廉姆斯法案》(Williams Act of 1968)都对并购公司的市场股价回报产生了负面影响(Asquith, Bruner and Mullins, 1983; Malatesta and Thompson, 1993; Schipper and Thompson, 1983)，而这些法案的通过和实施对目标公司的市场股价回报则是利好消息(Bradley et al., 1988)。 * 第六十三页，共一百一十四页。 4. 杠杆收购 杠杆收购(leverage buyouts, LBO)是美国及西方企业界常用的一种企业并购形式。 其基本特点是：使用借债融资的手段来收购一个目标公司的股权，而且它的成功并购往往导致将一个上市公司退市，重新变成一个非上市公司。 * 第六十四页，共一百一十四页。 4.1 杠杆收购产生的经济动因 20世纪60年代美国股市的牛市将许多质量不高的公司推上股市。 70年代，美国股市迈入熊市，许多公司就产生了退市的动因(Brudney and Chirelstein, 1978)。 在退市过程中，收购者往往不得不依赖杠杆融资来获得大量资金来收购在外流通的股票。当收购者主要为管理层时，这种杠杆融资就更显必要。 * 第六十五页，共一百一十四页。 4.1 杠杆收购产生的经济动因 管理层收购(management buyouts, MBO)是杠杆收购的一种特殊形式，也解释了杠杆收购的另一种经济动因：降低甚至消除公司的代理人成本。 在企业实际运作中，管理层往往偏离了股东权益最大化的宗旨。这种因为管理层和股东的利益不完全一致而造成的额外成本称作代理人成本(Jensen and Mackling, 1976)。 * 第六十六页，共一百一十四页。 4.2 杠杆收购的过程分析 Gaughan (1999)剖析了一个杠杆收购的典型过程及九个步骤。 1. 管理层提议，董事会决定退市。 2. 管理层开始筹划MBO，并开始搜寻可能的借贷途径来完成MBO。 3. 对目标公司进行财务分析，重点在评估公司的资产是否能达到支撑借债所需的信用水准。 * 第六十七页，共一百一十四页。 4.2 杠杆收购的过程分析 4. 商定收购的价格。 5. 管理层与债权人商定管理层所需投入的个人资本金。 6. 投资银行家将确定支持该MBO所需的贷款人。 7. 投资银行与交易各方商定是否需要外部的权益性投资 * 第六十八页，共一百一十四页。 4.2 杠杆收购的过程分析 8. 对目标公司的现金流进行分析，确定收购后的公司现金流是否足以支付贷款的利息和本金。 9. 在确定公司未来的现金流足以支付贷款利息和本金后，就可以和贷款人结清了。 * 第六十九页，共一百一十四页。 4.3 杠杆收购的融资 杠杆收购中使用的债务一般分为两类：抵押债务(secured debt)和非抵押债务(unsecured debt)。 抵押债务又分为优先债(senior debt)和中级债(intermediate-term debt)。 * 第七十页，共一百一十四页。 4.3 杠杆收购的融资 实际运作中，为了降低贷款人的风险和提高投资者的总体回报，往往采取夹层融资的方式。 最上一层是短期或中期的优先债，一般来自商业银行，约占5%~20%。 下面一层是非抵押债务中的次级债(junior subordinated debt)，一般来自人寿保险公司、商业银行和LBO基金，约占40%~80%。 * 第七十一页，共一百一十四页。 4.3 杠杆收购的融资 再下一层是优先股，一般来自人寿保险公司和风险投资基金，约占10%~20%。 最下面一层是普通股，一般来自人寿保险公司、风险投资基金和管理层，约占1%~10%。 Gaughan, 1999。 * 第七十二页，共一百一十四页。 4.3 杠杆收购的融资 垃圾债券(junk bond)曾经在美国20世纪80年代催生了许多杠杆收购。 垃圾债券又叫高收益债券(high-yield bond)。 主要有四方面的因素促成了20世纪80年代美国高收益债券市场的暴涨： 1. 债券的私募市场越来越不受欢迎，通过公开募集的债券，即使是高收益债券就有了大量机会。 * 第七十三页，共一百一十四页。 4.3 杠杆收购的融资 2. 做市商作为市场交易的中介的发展使高收益债券的流通性能大大增强。 3. 人们对高收益债券的风险程度的认