三季度等待市场对于稳增长的定价.pdfVIP

固定收益专题 1. 政策逻辑的合理性 1.1 杠杆率逐步抬升 财政加杠杆为主 中国当前处于“稳杠杆”周期中。中国的经济周期受到政策面的影响较大，而宏观 政策的出台受到多方的约束。我们认为从宏观杠杆率的视角出发，能解释部分当前 政策逻辑的合理性。中国的宏观杠杆率经历过前期的脉冲式“加杠杆”与“去杠杆” 周期后，当前处于稳杠杆周期中，货币政策执行报告反复强调保持宏观杠杆率基本 稳定。 表1：近年来政策反复强调“稳杠杆” 核心内容 2020 年Q3 货币政策报告 处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。 2020 年Q4 货币政策报告 完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏现杠杆率基本稳定，同时根据形势变化灵活调 整政策力度、节奏和重点。 2021 年Q1 货币政策报告 健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保 持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 2021 年Q2 货币政策报告 建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门， 保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏 观杠杆率基本稳定。 2021 年Q3 货币政策报告 完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量 和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 2021 年Q4 货币政策报告 完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，引导金融机构有力扩大贷款投放，增强信贷总 量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠 杆率基本稳定。 2022 年Q1 货币政策报告 用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量 和社会融资规模增速同名义经济增速基本区配，保持宏观杠杆率基本稳定。 资料来源：中国人民银行，申港证券研究所 在此框架下，我们看到相关政策的局限性，包括年初以来市场期待的宽松的货币政 策与积极的财政政策均弱于预期，这是今年政策的主基调。从政策的诉求来看，稳 杠杆周期中，中央政府与地方政府在货币宽松的配合下加杠杆，纾困政策的出台逐 步引导企业部门恢复加杠杆信心，并同时托底居民部门的稳杠杆水平。 图1：中国宏观杠杆率不再受到约束 单位：% 杠杆率:非金融部门:中国 杠杆率:非金融部门:美国 450.0000 杠杆率:非金融部门:欧元区 杠杆率:非金融部门: 日本 400.0000 杠杆率:非金融部门:新兴市场