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2022年劲嘉股份细分产业分析 1.烟标：现金牛业务，调整修复 劲嘉股份烟标业务具备现金牛属性，2019-2021 年招标波动和老产品让 利的影响已逐步消化，伴随新进客户增加烟标主业有望开启修复通道。 我们判断烟标市场未来整体规模稳定，行业集中化趋势持续演绎，公司 深耕烟标行业二十余年，设计、制造、客户优势突出，近两年受招投标 体系变动影响业务略有调整，预计烟标业务将随中标改善而逐步修复。 烟标市场稳定，集中化趋势持续演绎 中烟调结构，烟标行业规模总体稳定。烟标是香烟制品的商标，即通常 所说的烟盒。随着全球控烟及卷烟高端化趋势推进，我们认为烟标行业 总体市场规模将保持稳定。 1）控烟框架下卷烟产量稳定。我国是世界卫生组织《烟草控制框架公约》 缔约国之一，具备控烟减害责任，控烟行动亦纳入 2016 年国务院《“健 康中国 2030”规划纲要》。长期来看，中烟统筹下卷烟产量有望稳定在 4700 万大箱，卷烟产品与烟标需求完全配套（每大箱用烟标 250 套）， 烟标总需求较为稳定。 2）控烟+利税诉求下，卷烟产品高端化趋势明显。另一方面，烟草利税 在我国财政体系中扮演重要角色，以 2020 年为例，烟草实现工商利税 总额 1.28 万亿元，占全国公共财政收入的 7%。因此深化调整卷烟产品 结构、实施“卷烟上水平战略”成为国家烟草专卖系统的重点工作，有 助于政府平衡控烟减害和利税诉求之间的矛盾。在量稳价增调结构的策 略下，烟草利税总额 18-21 年复合增速 5.5%，而随着卷烟产品结构升 级，作为卷烟产品唯一的形象传播载体，中高端卷烟占比提升将带动烟 标价值量上行。 3）根据我们测算，假设卷烟产量保持在 4700 万大箱，烟标平均单价每 年提升 0.01 元，则 2020-2025 年我国烟标市场规模将保持在约 250 亿 元，整体规模较为稳定。 烟标行业格局：产能分散，集中度低。全国规模以上的烟标印刷企业约 有 200 余家，以劲嘉股份为代表的行业龙头企业市占率仅不到 10%， 2020 年行业 CR3 仅为 27%。烟标产品订单周期短、定制化生产，需要 长期合作经验，使得行业内客户黏性普遍较高，同时服务半径限制也客 观上限制了市场集中度提升，行业内 60%-70%的产能为地方性中小企 业和卷烟厂下属的“三产”企业所有。 卷烟高端化、集中化，有望带动烟标市场走向集中。 1）产品高端化。从对卷烟行业内部细分市场的分析发现，行业内部高端 化趋势明显，一二类卷烟占比持续提升，推动单箱卷烟价格从 2017 年 起突破 3 万元大关。从创新产品看，细支烟、短支烟、中支烟、爆珠烟 等创新产品销量快速增长，根据《烟草市场》，2021 年前 11 个月，创新 产品的市场份额已经接近 18%，尤其一类卷烟成长为创新产品的销量主 体，接近 50%的创新产品属于一类卷烟，对配套烟标产品的设计印刷提 出了更多新要求。 2）品牌集中化。近年来，我国卷烟行业一直处于品牌整合的大潮中，卷 烟品牌集中度持续提升。截止 2020 年，有 8 个品牌销量超过 300 万箱， 5 个品牌超过 200 万箱，“中华”销售收入稳定在 1500 亿元以上，有 4 个品牌突破 1000 亿元。头部品牌增速远超行业平均。随着尾部品牌退 出，我们预计仅依赖一两个烟标生存的中小/三产企业业务将自然流失。 我们认为，随着卷烟高端化、品牌集中化，对产品要求的日趋严格，烟 标行业对于技术和设备的要求也逐步提高，通过在印前设计、环保技术、 防伪技术、多工艺组合印刷技术方面形成经验壁垒打造核心竞争力，大 型烟标企业规模化、品牌化优势将逐渐显现，而中小型的烟标印刷企业 受制于其相对落后的印刷设备与技术将逐步退出市场。 烟标业务壁垒深厚，经历调整开启修复 劲嘉股份：烟标是收入稳健、利润丰厚的现金牛业务。劲嘉股份主营高 端包装印刷品和包装材料的研究生产，其中烟标印制是公司核心业务， 2012 年至 2021 年，烟标业务收入从 19.3 亿元增至 23 亿元，虽然随着 公司业务拓展，营收占比从 89.7%下降至 45.3%，但作为包装印刷业的 黄金赛道，烟标业务毛利率水平较高且稳定，属于现金牛业务。 趋势：招标及价格调整影响逐步消化，或步入修复通道。2019 年末开 始，受烟草行业反腐影响，行业招投标体系发生变动，如云南中烟宣布 修改招标规则，更强调价格而非技术要素，目的为杜绝贪腐，此类招标规则变动影响了公司短期中标情况及利润水平，造成 2020-2021 年公司 烟标营收分别下滑 13.8%和 4.1%，毛利率水平亦有影响，2020 年公司 烟标业务毛利率 37%，较 2019 年下滑 5.6 个百分点，2021 年已趋缓。 从近期招投标开标结果来看，公司中标情况良好，预计将陆续反映至业 绩端。