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2022年贝因美研究报告 1.几经波折，重拾信心 1.1.发展历程：深耕奶粉领域三十年，创始人回归重塑信心 深耕婴幼儿奶粉领域三十年，国内奶粉第一股步入新征程。贝因美公司成立于1992年，总部位于浙江省杭州市，是国内知名婴幼儿奶粉生产企业，公司瞄准婴幼儿奶粉赛道，针对婴幼儿的需求进行自主研发。公司自1995年进军全国市场，并于2006年在中国断奶期食品市场占有率达到第一。2008年公司通过国家三聚氰胺专项检查。2011年公司于深交所上市，成为“国内奶粉第一股”。2015年，恒天然与公司达成深度合作，公司收购澳洲达润工厂51%股权，恒天然收购公司约18.82%的股份。2018年公司创始人谢宏回归担任董事长，自此新任管理层带领公司进入新发展阶段。 创始人谢宏回归公司，有望带动公司长远发展。谢宏先生于1992年创建贝因美，2011年公司上市后离任，但于2018年回归公司管理层，现任本公司董事长、总经理，兼任中国食品科学技术学会常务理事、中国儿童食品专业学会常务理事、中国乳制品工业协会副理事长等职务。谢宏先生的拥有丰富的食品科学理论知识与实践经验，他的回归有望带动公司长远发展。 1.2.股权结构：国资入驻，员工持股加深利益绑定 创始人谢宏为实际控制人，引入国资作为公司第二大股东。2015年，贝因美引入恒天然作为合作方，但在实际业务经营等方面合作不畅，2019年Q3起，恒天然陆续减持贝因美股权。2020年底，公司引入宁波信达华建投资有限公司作为第二大股东，共谋长期战略发展，持有公司5.09%的股份。公司的实际控制人谢宏通过控股贝因美集团有限公司，间接持有16.37%的公司股份。截至2022年Q1，前十大股东共计持有33.43%的公司股份；其余股东共计持有66.57%的公司股份，但单个股东持股比例均不足0.4%。 股权激励持续进行，有望推动公司长期发展。自2015年起，公司陆续计划回购公司股票实施员工持股计划、股权激励计划。截至2021年，公司已完成二期员工持股计划，三期员工持股计划正在推进中。公司员工持股计划有望激发员工积极性，推动公司长期发展。 1.3.财务分析：业绩趋势向好，营收净利反弹 2008-2013年：把握机遇，公司营收利润双创新高。2008年“三鹿奶粉”事件爆发后，多数奶粉品牌被检测出添加三聚氰胺成分，而公司因未添加三聚氰胺深获消费者的信赖，公司抓住此次机遇，迅速抢占三鹿等奶粉品牌退出的市场空间。2008-2013年，公司的营业收入和净利润CAGR分别为25.84%和45.67%。2013年营业收入和净利润双创新高，分别达61.17亿元和7.21亿元。 2014-2017年：管理层变动导致公司业绩出现下滑。2014-2017年，公司的营业收入和净利润持续下降，一方面由于公司的管理层频繁变动，导致战略政策没有办法持续推进；叠加国家发改委对奶粉企业进行反垄断调查，公司奶粉主要品项标准出厂价下调。2016年公司利润首次转负，业绩有所下滑。2018年至今：创始人谢宏回归，公司的营业收入和净利润出现反弹。 2018年公司创始人谢宏回归，引入在婴童领域有丰富经验的管理团队，对公司的组织结构和管理模式进行改革，推动公司转型。公司的营业收入和净利润改善明显。2021年公司营业收入达25.40亿元，净利润同比大幅增加122.61%；销售净利率为3.20%，扭转净利率为负的状态。 奶粉为公司主要营收来源，其他类产品成为新增长点。长期以来，公司主要经营婴幼儿奶粉类产品，营收占比保持在83%以上。而其他类产品，比如奶基类营养品等，成为公司品类横向拓展的重要成果，营收占比由2013年的2.77%增至2021年的15.94%。 公司费用管理效果显著，净利率有望归正。由于2016年公司推出“买一赠一”的销售活动，引起销售费用激增，2016年和2017年公司的销售费用率显著增加，分别达62.13%和56.56%。创始人谢宏先生2018年回归公司管理层以后，重视公司内部改革并积极推进内部降本增效。销售费用率、管理费用率和期间费用率自2018年来呈下行趋势，2021年分别为29.35%、7.67%、41.00%。公司将奶粉成本控制在合理水平，近五年毛利率水平在46%~60%之间，而且由于奶粉售价降低的影响，走势整体呈下行趋势。在内部不懈地降本增效努力下，公司近三年净利率水平相较2016年和2017年有大幅改善。2021年公司净利率为3%，成为2014年以来的新高。 库存和应收账款等周转情况明显好转。2016年以来，存货周转天数已经由2017年的高位227天，大幅下降至135天左右。同时，应收账款和应收票据占营收的比重也由2016年的高位42.19%降至30%左右。周转天数等数据的好转意味着终端销售以及回款情况得到明显改善，并有望带动公司整体的财务情况改善。