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2022年中牧股份研究报告 1.中牧股份：国资背景，第一批”双百行动“企业 1.1 主业清晰，疫苗、化药、饲料全方位发展 80 余年研发历史，全面覆盖养殖“后周期”。中牧股份最早起源于五家生物药 厂企业，得名中国牧工商联合总公司，主要以研究兽用生物制品为主；1990 年投 产建成北京华罗饲料添加剂厂，主营饲料添加剂生产销售；1998 年中牧实业股份 有限公司成立，集中开展疫苗和饲料添加剂业务，并于 1999 年在上海证券交易所 挂牌上市；2000 年，公司整合资源优势，组建湖北中牧安达，正式踏入兽用化学 药品领域，标志着公司已全面覆盖养殖业后周期三大业务板块。经过 80 余年的沉 淀积累，公司已在国内设立了 20 个生产基地，涵盖 800 多个产品，拥有 159 项 发明专利，其中疫苗和抗生素领域已处于国内国际领先地位，是我国兽药行业和饲 料行业的重要组成企业，农业产业化国家重点龙头企业。 全国大范围布局，积极发展海外业务。兽用生物制品方面，公司现有五大生物 药厂，分别位于南京、兰州、成都、郑州和云南；兽用化学药品是公司目前布局范 围最广的业务，覆盖山东、湖北、江苏、内蒙古、天津、江西、甘肃等地；饲料生 产业务呈南北贯穿分布，位于吉林、河南、湖北、江苏等地。目前，随着公司饲料 业务产销研一体化的成功开发，已成功向国际行业蔓延，并为全球近 60 个国家和 地区提供产品、技术的支持与服务。 央企背景“国家队”，股权结构较为集中。中国牧工商集团为公司大股东，持 有 49.6%的股权，公司实际控制人国资委通过其间接持有 44.7%的股权。公司下 设众多子公司，其中饲料业务由中牧农业、中牧华罗及北京华罗负责，北京华罗以 生产维生素预混合饲料为主，通过了 ISO 质量管理体系、食品安全管理体系 （HACCP）等多项认证；兽用化药业务由中牧南京及内蒙古中牧等企业负责，两 家公司都按照兽药 GMP 标准严格设立质量管理体系；生物制品业务的重点产品口 蹄疫疫苗与禽流感疫苗分别由兰州生物药厂和乾元浩生产销售，其中乾元浩正在 筹备分拆上市计划。 深化国企改革，股权激励激发员工活力。2017 年 10 月 13 日计划实施的股 权激励计划，对业绩考核指标和完成后的激励方案做了明确的划分。要求以 2016 年为业绩基数，2018 年净利润复合增长率不低于 6%，净资产收益率不低于 8%， 且上述指标都不得低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。这一计划广泛吸引 了市场人才，大大提升员工积极性和企业绩效，2018 年公司便入围了国企改革第 一批“双百行动”企业，继续深入推进综合性改革，依次对子公司乾元浩和山东胜 利生物进行混合所有制改革。 1.2 业务转向高毛利板块，营收进入稳增长模式 公司多年来营业收入以稳为主，呈现波动上升趋势。2015 年~2021 年公司营 业收入从 42.34 亿元增长至 53.02 亿元，CAGR 为 3.82%；归母净利润从 2.76 亿 元上升至 5.14 亿元，CAGR 为 10.92%。 1）内因：公司主动调低贸易业务营业收入，旨在降低经营风险。2016 年公 司营业收入出现第一次下跌，主要系公司在当年为控制违约率主动下调贸易业务， 营收同比下降 37.36%，但由于贸易业务毛利很低，并未对净利润造成太大影响。 2）外因：非洲猪瘟影响各业务条线，打破公司稳增长趋势。2019 年公司营 收和归母净利出现断崖式下跌，主要系 2018 年非洲猪瘟爆发导致下游生猪骤减， 传导至 2019 年市场对公司各项业务需求大幅下降。其中饲料业务受损最严重，营 收同比下降 15.51%，兽药及生物制品次之，营收分别同比下降 10.25%和 9.35%； 由于外部需求缺口巨大，公司贸易业务营收逆势增长 5.97%，但业务毛利率太低， 整体利润仍呈下降趋势。 收入占比趋向均衡，主要利润来源为生物制品。从收入构成来看，2021 年公 司生物制品、化药、饲料、贸易业务分别实现营业收入 14.3 /12.6 /11.0/14.5 亿 元，收入占比分别为 27.0%/23.7%/20.8%/27.4%，同比分别-1.7PCT/+3.4PCT/- 1.6PCT/-0.9PCT。从毛利贡献来看，2021 年生物制品、化药、饲料、贸易业务毛 利分别为 8.3/3.9/2.1/0.6 亿元，占比分别为 53.9%/25.3%/13.5%/3.8%，动保业 务一直为公司利润贡献的主力军，其中，生物制品近年来毛利占比逐渐下降，化药 业务占比显著上升，公司业务分布逐步合理化，抗风险能力增强。 公司整体毛利率稳中有进，略低于同行可比公司。2021 年公司四项主营业务 毛利率由高到低分别是生物制品（58.1%）、化药（31.0%）、饲料（18.9%）、贸易 （4.