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2022年中国建筑（601668）研究报告 1、 地产及建筑业的国际巨头 1.1、 地产、建筑行业的国家队 中国建筑实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，旗下业务包括建筑业 务、房地产业务、勘察设计业务等。 专业化的管理团队，具备全球视角 董事长：郑学选先生，曾任职于中建阿尔及利亚公司、中建海外部门、中建国际 建设公司等，具有全球化经营视角。 总裁：张兆祥先生，历任中国有色工程设计研究总院院长、中国中冶总裁等职务。 高管团队其他成员履历涉及建筑业、航天科工、地方政府等行业和领域，多元化 视角有助于高管团队推动中国建筑公司治理水平持续提升。 1.2、 复盘：从成功走向成功，经营质量高水准 上市后经营业绩出色，收入利润保持较快增长 从诞生伊始，中国建筑就是我国最大的建筑承包商。2012 年，中国建筑位列当 年度世界五百强企业第 100 名，也是唯一一家进入全球百强企业名单的建筑企 业。2021 年，中国建筑位列当年度世界五百强企业第 13 名、中国 500 强企业 第 3 名，并且稳居 ENR“全球最大 250 家工程承包商”第 1 名；同时保持行业 内全球最高信用评级。 上市以来，公司经营业绩斐然：1）新签订单从 2009 年 4623 亿元，增长至 2021 年 35295 亿元，年均复合增速约 18%；营业收入规模从 2009 年 2604 亿元，增 长至 2021 年 18913 亿元，年均复合增速约 18%；归母净利润规模从 2009 年 57 亿元，增长至 2021 年 514 亿元，年均复合增速约 20%。公司在房地产及房 建领域有显著优势，基建业务随着公司多年开拓，其收入及利润贡献占比逐步提 升。 15 年以来，公司 ROE 保持在 15-16%左右，ROIC 则维持在 8%左右；而与此同 时，公司资产负债率逐步降低、资产周转率触底回升，表明公司通过改善经营效 率的方式，降低“去杠杆”对经营层面的冲击，维持了相对可观的扩张速度与盈 利质量。 2、 地产业：恰逢行业整合良机 2.1、 本轮周期关键词：去杠杆 我国房地产行业四轮周期复盘：以商品房销售面积同比增速(ttm)走势作为周期 划分依据，我国房地产行业共经历了四轮完整的周期。其中，最近一轮完整周期 持续时间最长：上行周期持续时间约两年（15Q1-16Q4），主要由棚改货币化安 置政策推动；下行周期持续时间约三年（17Q1-20Q1）。20Q1 疫情之后，房地 产销售增速(ttm)经历了先上行后下行，目前仍处于下行周期。 地产本轮下行周期的主导因素是地产商被动去杠杆所导致的供给侧问题，而非需 求低迷；21 年末，全国住宅库存对应的去化周期为 21 个月，处于历史区间较低 位置。低库存情况下，判断政策面大概率不会采用类似于 14-15 年棚改货币化安 置一类的需求侧强刺激手段。 2.2、 总需求或见顶，政策底已出现 21 年商品房销售面积 17.9 亿平米，同比+1.9%；考虑到“三道红线”政策对房 企融资的限制会进而约束房企销售规模增速，叠加 22 年疫情扰动明显，地产销 售面积或已在 21 年见顶。 不过，现阶段房地产行业对我国经济贡献比例仍高（意味着政策有稳定行业需求 的动力）且我国城镇化率提升尚未结束（意味着仍能持续释放住房需求），故推 断未来地产行业需求不会断崖式下滑；现阶段地产销售、新开工的下滑是阶段性 的，随着政策纠偏及需求逐步释放，地产行业总需求或缓慢下行。 判断后续需求侧政策发力方向主要为“三亿新市民”，受益城市将会是人口净流 入地区，以一二线城市及周边城市群为主，因此主要布局在一二线城市的房企或 最受益。 自 2022 年 3 月以来，中央层面持续释放对房地产行业的维稳态度。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局会议强调，要有效管控重点风险，守住不发生系统性 风险底线，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，优化商品房预售资金监管。 22Q1 以来，因城施策背景下，多地出台边际宽松政策，包括下调房贷利率、 增加房贷额度、预售资金监管力度回归合理水平、多地下调首套房首付比例 等。 2.3、 行业或加速出清，优质头部房企逆势扩张良机 房企买地需要交保证金，集中供地政策背景下，房企在同一时间面临多个城市土 地的集中供应，考验房企资金储备；因此，资金实力更强的优质头部企业更具拿 地优势。与之对应，一些小体量、低信用的弱势企业因缺乏信贷资源、资金储备 不足，将在土拍市场处于劣势。集中供地或将加速房地产行业出清，土地资源向 优质头部房企集中。 2021 年 12 月 20 日，央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险 处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目 兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购的金融服务，促进