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2022年中国船舶研究报告 1. 中国船舶：整合加速，造船龙头扬帆起航 1.1 不断资产整合构筑军民一体总装龙头 “聚焦主业+开发特新”，打造军民总装龙头。1998 年，公司的前身沪东重机在上海注册成立，并于同年在上交所上市。上市以来，公司通过不断整合进行业务聚焦，在造船行业深耕打造全球龙头。 1）第一次重大资产重组，构筑起民品基本业务框架。2007 年，中国船舶工业由沪东重机收购民船资产而成立，初步构建起民品业务“造船+修船+配套”的基础框架。此后 2008-2012 约5 年的时间里，中船工业实现了大量的技术和业务突破，快速发展壮大。首先是在原有造船主业领域深入，包括外高桥造船建成了 30 万吨级 FPSO 船，突破 600 万载重吨的成为世界 TOP3 造船厂；其次是拓展专精领域打造竞争力，如中船澄西凭借修复 FPSO 船率先在海工领域取得突破，随后攻克高度自动化的大吨位自卸船改装技术，及在风塔项目领域创下历史记录，外高桥也承建并顺利交付了 18000teu、21000teu 超大型集装箱船和第一艘国产豪华邮轮等。 2）第二次重大资产重组，迈向军民一体总装平台。公司随后进行了一系列资产整合，随着中国船舶工业集团向公司注入江南造船和广船国际等军品资产，2019 年公司完成了由纯粹民船业务扩展至军民一体船舶总装平台的转型，随后国资委批准了中国船舶工业集团与中国船舶重工集团的重组合并，公司暂停了进一步的资产运作，但公司作为新集团船舶总装平台的定位一直没有改变。 旗下控股子公司的业务体系互相交叉重叠，又各自有所侧重。目前，中国船舶旗下控股的子公司主要有 5 家，其中中船澄西、江南造船和外高桥造船属于公司 100%控股，公司对广船国际和中船动力的股权持有比例则分别为 51%和 64%，也达到了绝对控股。5 家主要子公司撑起了中国船舶的业务框架，即“船舶业务+海工业务+机电设备+动力业务”。各子公司的对应业务有所重叠，除江南造船主要聚焦在船舶建造和修理业务以外，其他几家均涉及多个业务板块——譬如中船澄西和广川国际在造修船以外，也生产相关机电设备；外高桥造船除了造船业务外也是公司海工业务的重要组成；中船动力则是公司动力业务的最重要抓手，兼营机电设备。在船舶业务领域，除中船动力未布局以外其余 4 家均有涉及，但各自有所侧重：1）纯民船：外高桥和中船澄西是上文分析的第一阶段收购，仅涉猎民用范畴，位于上海的外高桥造船主要船型包括散装船、集装箱船和大型邮轮，而江阴的中船澄西主要为散装船和木屑船。2）军民兼备：江南造船和广船国际则是于上文所提的第三阶段，即民用转型军民期间被资产注入到公司，兼具军民品的生产，如江南造船军品主要为导弹驱逐舰，广船国际的军品如今已经是以补给舰和医疗舰这类保障类型舰船为主；在民用领域，江南造船原本也是以散货船为主，技术调整升级到现在主打超大型集装箱船、科考船、液化气船等技术难度更高、专业性更强的船型，其 B 型舱技术实现了对“卡脖子”领域的突破，而广船国际的民用船型则主要是油船，在领域内深研领先，灵便型油船更处于世界顶尖水平。 业绩端有望持续回暖，产能充足但盈利效率未有明显改善，或有望通过整合提升。根据公司2015年以来的营收及增速趋势可以看到，继 2015 年-2018 年业绩触底后，2019 年开始大幅反弹，同比增速高达36.82%，此后增速虽有所放缓，但 2020 年业绩几乎翻倍，2021 年更是加速延续增长趋势——同比增长8.14%，实现总营收 597.4 亿元，是 2018 年底部的 3 倍以上。结合公告披露的订单情况可以看出行业需求的回暖，公司2021 年末累计持有造船订单 220 艘共计 1993 万载重吨，包括民船订单 132 艘共1211 万载重吨，修船订单为 95 艘近 14 亿元，柴油机订单 772 台 674 万马力，海工装备订单金额 39.84 亿元，及应用产业订单金额24.24 亿。 公司产能充足，超额完成了民品船舶全年计划吨位的 64%和柴油机马力数的36%，但从盈利能力来看，截至 2021 年底，公司整体毛利率为 10.6%，与去年基本持平。其中，船舶造修业务占到主营业务收入的78.35%，贡献 500.9 亿元的收入和 45.02 亿元的毛利，毛利率水平约为 8.99%，略高于去年的8.58%；公司的动力装备业务毛利率最高，为 15.7%/+3.35pct，2021 年以 61.47 亿元的收入占据总营收的9.62%；机电设备业务则以 40.76 亿元贡献营收的 6.37%，毛利率水平处于中间，为 11.2%+4.2pct，总的来说，主业的毛利水平较低，而盈利水平更高的业务收入占比尚有提升空间，公司相关资产的结构性整合有望大幅提升整体盈利能力。 从公司经营运转的角度，1）费用端，可以看