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2022年天宜上佳研究报告 1 高铁粉末冶金闸片龙头，碳碳第二增长曲线展现锋芒 1.1 从粉末冶金到碳碳复材 公司是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，主要从事高铁动车组 用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产品的研发、生产和销售。公司 自设立以来，依靠自主研发，在高铁动车组用粉末冶金闸片的材料配方、工艺路线、 生产装备等方面陆续取得重大突破，2013 年成功实现进口替代，有力推动了我国 高铁动车组核心零部件的国产化进程。 在专注高铁粉末冶金制动闸片主营业务的同时，公司持续加大在大交通和新 能源领域的技术研发及产业化应用力度，目前公司已形成粉末冶金闸片及合成闸 片/闸瓦、碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密 制造等业务板块。 1.2 公司股权结构稳定，实控人深耕先进交通材料领域多年 公司股权结构稳定，实际控制人吴佩芳直接持有公司 27.86%的股份，通过一 致行动人久太方合和、释加才让共计持有公司 31.87%的股份。实控人吴佩芳深耕 先进交通材料领域多年，2009 年至今，任北京天宜上佳高新材料股份有限公司董 事长兼总经理，同时兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产 业协会副会长、轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客座研究员、北京科技 大学兼职教授。 2020 年 11 月公司实施股权激励，拟向激励对象授予 500.00 万股限制性股 票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.11%。其中首次授予 400.00 万 股，预留 100.00 万股。其中首次授予 63 人，预留部分授予 48 人。根据公司 2021 年年度报告出具的审计报告：公司 2021 年实现营业收入 6.7 亿元，业绩指标符合 归属条件要求，第一个归属期归属条件已成就。 1.3 2015-2021 年营收 CAGR=16.1%，归母净利润 CAGR=12.0% 2015-2021 年，公司营收增速 CAGR=16.1%，2021 年营收达 6.71 亿元， 同比增 61.7%；归母净利润由 2015 年的 0.89 亿元提升至 2021 年的 1.75 亿元， CAGR=12.0%，2021 年同比增 53.1%。2020 年，受影响，国内铁路客运服 务遭受巨大冲击，公司的营业收入及归母净利润分别下滑 28.7%、57.8%。2021 年，随着趋缓，以及碳基复合材料业务取得较大进展，带动了公司营业收入及 净利润较大幅度增长，2022Q1,公司营收及归母净利润同比增长率达到了 130.4%、 233.8%。 2015-2020，公司毛利率基本稳定在 69.8%-76.3%，2021 年公司实现毛利 61.9%，较上年有所下滑，主要原因在于公司新业务的开展及传统业务市场竞争的 加剧；公司净利率在 2015-2019 年呈上升趋势，2020 和 2021 年出现下滑，降 至 26.6%、26.8%，主要系影响及开拓新业务带来的费用率增加。总体而言， 公司盈利能力优秀。2017-2019 年，公司期间费用率呈下降趋势，2020 年费用率 出现明显上升，达到 37.35%，主要受 2020 年计提子公司房屋折旧造成的管理费 用增长，以及研发投入增加的影响，2021 年期间费用率回落，降至 28.3%，体现 公司良好的费用管控能力。 公司 ROA、ROE 呈现下降趋势，2020 年达历史最低，分别为 4.3%、4.8%， 2021 年有回升趋势。公司资产负债率在一直维持在较低水平，2021 年有所提升， 达到 20.8%，但仍处于较健康状态，经营风格稳健。公司整体现金流状况良好， 2021 年净现比出现较大幅度下降，主要系公司碳基复合材料业务取得较大进 展，购买材料费用增加所致。 分业务来看，公司的营业收入主要来自粉末冶金闸片，2016-2020 年营收占 比均达到 97%以上，2021 年公司营收构成走向多元化，其中粉末冶金闸片营收占 比为 62.9%，新业务碳基复合材料制品和航空大型结构件精密制造营收占比分别 为 21.2%、11.0%。从分业务毛利率看，新业务毛利率略低于传统业务。 2 高铁动车组用粉末冶金闸片龙头 2.1 铜基粉末冶金闸片是目前高铁主流闸片材料 制动系统是高速列车动车组九大关键技术之一，制动性能的好坏将直接影响 列车的行车安全及运行品质。制动系统按照操纵控制方式，主要分为电制动和空气 制动。通常情况下，电制动和空气制动联合作用，但是在紧急制动情况下，只有空 气制动作用。作为空气制动系统中的重要组成部分，基础制动装置通常采用盘形制 动，利用制动闸片与制动盘产生的摩擦力实现列车减速或停车。 目前在应用的闸片材料主要有铸铁闸片、树脂基材料闸片和粉末冶金闸片三大类： 1）铸铁闸片：通常只