2022年宏观环境分析.docx

2022年宏观环境分析 1. 近期俄乌局势升级、牵动资本市场神经 随着俄乌边境冲突快速升级，国际大宗商品价格持续走高、推升通胀预期。2 月俄乌冲突升 级以来，布伦特、WTI 原油期货价格分别上涨 9.1%、8.2%至 96.8、92.1 美元/桶，英国天 然气价格涨超 18%。金属方面，国际铝价、铜价分别上行 1.2%、4.4%。农产品方面，国 际大豆、玉米价格分别走高 8.7%、8.1%。随着全球大宗商品价格上涨，美国一年期 TIPS 盈亏平衡通胀率大幅上行 109bp。 同时，全球资产价格隐含的投资风险溢价上升，资本回流美元，如俄罗斯 CDS 指数上行； 避险情绪推升黄金价格。此外，资本外流加速，卢布兑美元大幅贬值。2 月以来，俄罗斯资 产市场经历股、债、汇三杀，其中俄罗斯 MOEX 指数累计下跌 23.2%，俄罗斯 5 年期 CDS 指数大幅走高 21%，卢布兑美元累计贬值 3.7%。随着全球投资风险溢价上升，标普 500、 道琼斯工业和纳斯达克指数分别累计下行 7.1%、6.4%和 9.1%。另一方面，全球市场避险 情绪明显升温，推动金价上涨 5%，美元指数也升破 97。 2. 俄乌冲突升级的“滞胀型”宏观影响 原则上，地缘政治冲突升级的宏观影响都是“滞胀性质”的，尤其是俄罗斯和乌克兰两大 原材料出口大国。一般情况下，地缘政治冲突会降低生产和贸易效率、将供给曲线“左 移”——即边际压低产量的同时、推高价格。两国间互相制裁对增长和通胀影响的原理也 大致相同。 俄乌冲突可能短期推高全球表观通胀水平、尤其是能源、农产品、及金属制品价格。俄罗 斯和乌克兰是原材料出口大国，尤其是石油制品、谷物、及金属制品。截至 2019 年，俄乌 两国合计的石油、天然气出口额占全球石油制品总贸易额的 10.9%，谷物出口额占全球的 15.7%，基础金属出口额占全球的 4.2%左右，其中钢铁产品占比高达 8.8%。此外，两国在 动植物产品、贵金属的合计出口额分别占全球的 7.6%、2.7%，也是影响全球出口的重要力 量。 分区域看，欧盟、土耳其等国家对俄乌的进口依赖度较高——根据 OEC 数据，2019 年欧 盟石油制品进口中的 30%来自俄罗斯，而俄罗斯主要向土耳其等新兴市场国家出口谷物、 石油制品以及钢铁产品等。 1) 欧盟对俄罗斯的原材料、尤其是能源产品进口依赖度仍然很高。石油制品是俄罗斯 对欧盟的最大出口项，2019 年俄罗斯占欧盟全年石油制品总进口的 30.3%。此外， 俄罗斯也是欧盟进口钢铁产品、贵金属和宝石、谷物的重要来源国，2019 年分别 占欧盟该行业进口的 8.9%、7.3%、3.6%。 2) 同时，土耳等新兴市场国家其对俄罗斯货物进口的敞口也较大。2019 年，俄罗斯在土 耳其的谷物、石油制品、钢铁产品进口中的占比分别高达 46.3%、34.8%、12.0%。 此外，值得一提的是，由于俄乌占全球基础材料贸易比例较大，受全球供需短期错位的影响， 石油、农产品、及金属制品进口大国都可能受短期通胀压力上升的影响——其中也包括对俄 乌直接进口敞口不高的美国。石油制品是俄罗斯对美国的最大出口项，但 2019 年仅占美国石 油制品进口的 3.8%，俄罗斯占美国钢铁产品进口的比例更低，仅为 1.9%。 图：2019 年俄罗斯/乌克兰主要行业贸易额占全球的比重 俄乌两国货币条件可能被动收紧，2022 年增长承压。而地缘政治风险升级对全球货币条件 也有边际收紧的“溢出效应”。受俄乌冲突升级及可能的“连锁反应”的影响，全球资本 “避险”情绪上升，俄罗斯可能不得不进一步收紧货币条件以应对通胀高企及潜在的资本 外流的双重压力，势必对短期增长带来负面影响。2021 年以来，俄罗斯国内本币平均贷款 利率持续上行，从 21 年 2 月最低的 6.0%持续上行至 12 月的 9.0%。同时，受能源价格上 升及资金回流美元的影响，全球实际流动性可能边际收紧。 3. 更具体分品类和国别看，俄罗斯和乌克兰对全球生产和贸易有 哪些影响？ 分品类看，俄乌是全球石油制品、谷物、粗钢的主要生产国，在全球谷物、石油制品、钢 铁产品等行业贸易中占据较高的市场份额。俄罗斯是全球石油制品的较大生产国之一，同 时俄乌均是全球谷物和粗钢重要的生产国。EIA 数据显示 2020 年，俄罗斯生产了全球 16.6% 的天然气、11.2%的原油、4.3%的谷物以及 3.8%的粗钢；而乌克兰则生产了全球 2.1%的 谷物、1.1%的粗钢。由此，俄罗斯在全球石油制品、谷物、钢铁、贵金属及宝石出口中占 有较大的市场份额，2019 年占比分别为 10.9%、8.4%、6.2%、2.7%，而乌克兰占全球谷 物、动植物产品以及钢铁出口的份额较高，2019 年分别为 7.3%、4.2%、2.6%。 分国