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基于残差视角现金柔性与企业价值的实证分析 　　【摘要】文章以2008—2017年沪深两市全部a股上市公司为研究样本，探究超出理论预期水平的现金柔性对企业价值的影响。实证结果显示企业偏离理论预期值的现金柔性与企业价值负相关，即企业持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值。进一步研究发现：低融资约束的公司持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值;垄断行业的企业持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值;国有企业持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值。 　　【关键词】现金柔性;企业价值;融资约束;行业集中度;公司属性 　　【中图分类号】f275;f832.5【文献标识码】a【文章编号】1004-5937（2020）06-0050-08 　　一、引言 　　随着我国资本市场的发展，国内市场越来越开放，想要取得超额收益就需对企业价值有深刻的了解。企业价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。现金是企业中流动性最强的资产，对公司来说，持有一定量的现金为日常运营提供资金，并为其投资的外部融资成本提供缓冲是最理想的做法，但如果持有过多的现金资产可能会对企业价值产生负面影响。因此，企业需要保持适度的现金持有量来实现企业价值最大化。 　　目前，很多学者对现金持有的研究主要集中在现金持有的影响因素、经济后果及现金持有对投资行为的影响等方面。如czyzewski和hicks[1]认为经营良好的企业持有大量的现金资产，充足的现金持有量会给企业带来更多的收益，即企业持有超额现金会促进企业价值的增加。wayne和megan[2]通过对上市公司的实证研究发现超额现金持有有助于企业价值的增加。彭桃英和周伟[3]通过对现金持有和企业经营业绩的研究得出与权衡理论相同的观点，即企业保持较高的现金持有水平不会对经营业绩产生负面影响，反而提升了企业价值。harford等[4]研究发现在弱投资者保护的国家，企业持有超额的现金水平会引起企业经营业绩的下滑，进而有损企业价值。杨棉之和马迪[5]通过实证研究发现，企业超额现金持有会促使代理人过度投资，进而有损企业价值。前人的研究结果表明，超额现金持有可能提升企业价值也可能减损企业价值。基于此，本文旨在研究企业现金持有的适度性及其偏离理论预期水平对企业价值的影响。 　　本文在前人研究的基础上，试图就我国上市公司现金柔性偏离理论预期水平对企业价值的影响进行全面系统的研究。本文的创新点主要包括：从残差信息视角构建了现金柔性指数;利用主观赋权法对现金柔性指数进行赋权，进而研究偏离理论预期水平的现金持有对企业价值的影响。研究结果发现基于残差信息的现金柔性指数与企业价值负相关，即在考虑现金柔性内生性的情景下，过度的现金持有将损害企业价值。在此基础上本文进一步深入研究了在不同的融资约束、行业集中度、公司属性条件下，偏离理论预期水平的现金柔性对企业价值的影响是否存在差异。研究结果显示：低融资约束的公司现金柔性偏离理论预期水平与企业价值负相关，即具有低融资约束的公司保持较高的现金柔性会有损企业价值;处于垄断行业的企业现金柔性偏离理论预期水平与企业价值负相关，即壟断行业的公司保持较高的现金柔性会有损企业价值;国有企业的现金柔性偏离理论预期水平与企业价值负相关，即国有企业保持较高的现金柔性会有损企业价值。 　　二、研究假设 　　myers和majluf（1984）认为由于内部人和外部投资者在关于企业现有资产及投资机会之间的信息不对称，可能造成企业选择融资方式时存在过度投资和投资不足问题，而企业持有大量的现金资产就可以避免这些问题的产生，进而满足企业对资金的需求。soenen[6]通过研究发现企业持有超额现金一方面可以增加企业的财务柔性，另一方面可以使企业免于财务困境。顾乃康等[7]实证研究发现企业在一段时间内持有超额现金是对财务柔性的需要，且财务柔性高的企业在未来的投资水平也会相应地提高，充分反映了企业对财务柔性的“利用”。但是现金柔性水平并不是越高越好，以代理理论为基础，dittmar和smith[8]提出由于两权分离现象的普遍存在，企业超额现金持有会促使代理人过度投资，进而有损企业价值。王利刚[9]通过研究发现，企业持有超额现金资产会导致经营业绩的下滑。现有研究验证了自由现金流假说和代理成本理论，企业持有超额现金更容易导致管理者出现过度投资的行为，而且企业持有超额现金的行为更多是因为管理者为满足自身利益的需要，最终会有损企业价值。 　　持有高额现金是企业获取财务柔性最基础也是最重要的来源，企业可以通过持有适量的现金资产来保