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双重股权结构上市公司分析 　　[摘要]2018年4月30日，港交所发布ipo新规，允许双重股权结构公司上市。作为一种“同股不同权”股权架构，双重股权结构保有了创始人对公司的控制权，并在一定程度上避免了管理层为满足市场季度预期压力做出的短视行为，有利于公司长期战略的实施。通过以小米集团成功在港交所上市为例，对小米集团采用双重股权结构的原因及双重股权结构对小米创始人团队、公众投资者和长期企业价值可能造成的影响进行研究分析。 　　[关键词]双重股权结构;小米;b类股东追责制 　　[中图分类号]f640[文献标识码]a[文章编号]1009-6043（2019）04-0162-02 　　双重股权结构是一种通过分离现金流权与表决权从而对企业实施有效控制的股权结构，又称“不同投票权架构”或“ab股结构”。上市后，公司股票通常分为a类股票和b类股票。a类股票一股一权，由一般股东持有;b类股票一股多权，由公司创始人或高级管理者持有。在美国资本市场，b类股票持有者的表决权为a股持有者的10倍甚至百倍，如京东的ab股投票权比例为1：20。2018年4月30日，港交所开始接受采用“同股不同权架构”的公司赴港首次公开募股，并限制b类股票投票权不能超过a类股票投票权的十倍以上。 　　一、理论分析 　　张继德等学者（2017）通过理论分析指出双重股权制度可以在一定程度上拓宽企业融资渠道，满足不同投资者的利益偏好，并建议高速发展阶段的中小微型企业逐步适用此制度。韩宝山（2018）则指出了双重股权结构存在的理论边界，认为ab股模式更适用重视长期价值、增长前景良高、管理者声誉良好的企业。此外，公司的长远发展假说认为双重股权制度保留了创始人的治理理念，使管理层避免了以往为满足市场季度预期压力而做出的短视行为，进而在一定程度上避免长期项目投资不足的问题（魏勇强，2012）。然而，蒋冬梅等（2018）通过实证研究发现，双股权公司的高两权分离属性使其更容易出现非效率投资的情况，且两权分离程度越大，企业非效率投资行为越严重。王翼（2018）则从辨证的角度分析了不同投票权架构的优劣，通过“壕沟防御效应”论述了双重股权结构带来的管理层道德风险。 　　二、案例分析 　　（一）小米集团采用双重股权制度的原因 　　2018年5月，小米公司向港交所提交招股说明书，同年7月小米公司成为在港交所上市首家采用双重股权结构的公司。作为一家高科技企业，小米公司创始人团队希望通过采取双重股权结构制度，在不断筹集资本的同时保有对企业的控制权。科技型独角兽的发展，往往要经历a轮、b轮、c轮等多轮融资进行资本积累，以支撑公司业务的开展。然而，在传统单一股权结构制度下，多轮融资造成的股权稀释往往会削弱创始人团队对公司的话语权。为确保公司发展稳定有序，创新型企业往往更青睐“同股不同权”的双重股权结构模式。 　　招股说明书显示小米公司至今完成了九轮融资。在不断融资的过程中，小米公司创始人的股份不断被稀释。作为小米集团的董事会主席兼首席执行官，雷军持股比例仅为28.5%，如果不算员工持股计划的期权池，雷军持股也只有31.5%，且没有一票否决权。因此，雷军等创始团队更青睐于采用双重股权结构来保有对公司的控制权。 　　根据招股说明书披露，雷军持有约占公司股份20.51%的a类股份，以及约占总股份10.9%的b类股份。林斌则拥有约占总股份11.46%的a类股份和1.87%的b类股份。雷军拥有的股份总比例为31.41%;拥有的投票权总比例为55.7%。此外，根据公司其他股东和雷军签署的投票权委托协议，雷军作为受托人可实际控制另外2.2%的投票权，因此实际表决权比例为57.9%，可以对小米进行有效控制。林斌拥有的股份总比例为13.33%;拥有的投票权总比例为30%。由此可见，为保有创始人对公司的话语权，不同投票权架构无疑是一个很好的选择。 　　（二）小米集团实施双重股权结构的影响 　　1.对创始团队的影响。在实施ab股后雷军的创始团队拥有公司超过87.9%的投票权，可以决定公司重大事项和一般事项。这种同股不同权制度下的高表决权赋予了管理层更大且更稳定的经营权力。在此制度下的雷军等小米集团创始人更有机会充分利用自己的智力资本，在日常经营决策中避免股东的干扰，贯彻实施对小米集团长远有利的战略。以小米承诺的综合税后净利率5%红线为例，5%的承诺有利于增强以后年度的用户黏度和公司未来成长性;但对于企业利润绩效是不利的，更会影响其他股东的收益及分红。如若雷军等创始团队随着股权的稀释，丧失对公司经营决策的话语权，那么这个5%的红线便成为了无稽之谈。 　　其次，不同投票权架构使管理层保留了原有的治理特色和文化精神。雷军等八