日本90s，资产负债表衰退与股市泡沫.docxVIP

从中美竞争到产业外迁压力，从出口驱动到扩大内需，从人口老龄化到地产拐点，这些我们正在经历，而我们的邻国日本在 1980-90 年代也都一一经历。从文化到经济，学界不乏对日本的研究。策略视角下，我们将泡沫经济破灭后的日本股市作为一面镜子，以邻为鉴、以史为鉴，探索A 股在“百年未有之大变局”中的机会和风险。 核心结论： ①对比 GDP、出口、人口、地产等宏观因子，当下中国类似日本 1980-90 年代。 ②80 年代美日竞争加剧，1985 年广场协议成为美日贸易冲突的峰值与日本泡沫的开端。 ③为应对广场协议导致的“日元升值不景气”，1986-89 年日本货币财政政策极度宽松，催生房地产和股市泡沫。 ④90 年代泡沫破灭，企业部分主动收缩负债，居民部门老龄化少子化加深，“资产负债表衰退”+“低欲望社会”，日本陷入“失去的十年”。 ⑤股市泡沫终结后，金融地产尘归尘土归土，与“失去的十年”同灭；出口导向行业分化，技术优势突围、成本优势丧失；“低欲望社会”之下消费降级，低端零售、居家娱乐、女性消费崛起；信息技术错失第三次工业变革，但不妨碍其享受泡沫盛宴。 ⑥以邻为鉴，看 A 股的未来方向：房地产长期拐点难以扭转，警惕房地产、零售行业“资产负债表衰退”风险；制造业复杂装备（光伏、电动车、高铁）优势延续，低端制造（纺织、家具、工业金属）转移；老龄化和消费降级趋势下的女性、中老年、服务型消费有望突围；数字经济、AI、区块链等处于技术萌芽期，国内相关公司仍可关注。 ⑦东吴策略海外系列报告 1-2《德国制造，何以强势》、《德国股市 50 年：全球浪潮中的制造业映射》，聚焦德国制造业，探讨德国战后制造业崛起过程中的产业政策和股市变迁，对我国有何启示。 当下中国宏观因子类似日本 1980-90 年代 我国当前与日本 1980-90 年代的相似：GDP、出口、人口、地产因子。国内热衷于研究日本的种种经济现象，而日本经济高速发展阶段的确与我国极为相似，包括而不限于：一，在经济高速增长之初，都以举国体制推进基础设施建设、重工业改造，奠定工业化基础；二，在全球化过程中，出口也成为驱动经济高增的重要因素；三，日本和中国同属东亚文化圈，共享追求稳定、储蓄率高等社会现象等等。从 GDP 增速、人均 GDP、出口占比、人口结构和地价走势等多个因素对比，我国目前的发展阶段与日本 80-90 年代较为相似：1）我国“十四五”期间的 GDP 增速水平预计 5-5.5%之间，与日本 70 末 -80 年代的水平较为接近；2）我国 2021 年人均 GDP 约 1 万美元，类似日本 1982-1985年水平；3）我国出口/GDP 比重自 2006 年触顶后开始回落，2016 年起降幅趋缓，趋势上类似日本 1987-1990 年；4）我国 2021 年 65 岁以上人口占比接近 12%，地价上涨趋 势趋缓，若抛开日本 85 年后房地产泡沫化阶段，人口和地价走势类似日本 1980-1990 年。 图1：中国目前 GDP 增速水平类似日本 80 年代 中国:实际GDP当季同比（%，下轴） 日本:实际GDP当季同比（%，上轴） 197019721974 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2016 2018 2020 10 5 0 -52005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033 2035 2037 2039 2041 2043 2045 2047 2049 2051 2053 2055 ， 图2：中国目前人均 GDP 水平类似日本 82-85 年 图3：中国目前出口/GDP 占比类似日本 80 末-90 初 中国出口/GDP（%，左轴，下轴） 中国:人均GDP（美元，下轴） 日本:人均GDP（美元，上轴） 4035302520151050171513 40 35 30 25 20 15 10 5 0 17 15 13 11 9 7 5 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 1 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 ，东吴证券（香港） ， 图4：国目前人口结构类似日本 85-90