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高 YTM 策略与银行转债 当前高YTM 转债情况 在转债价格下行阶段，毫无疑问债底对转债价格的支撑作用将逐渐增强。尽管当前转债市场估值不在低位，但其中原因与牛市中的高估值逻辑并不相同，当前转债市场分化程度加大，高估值很大程度由低平价高溢价率转债支撑，呈现局部估值极高，正 YTM 转债数量同样高的现象。在经济存在下行压力，转债市场波动加剧的环境下，选择防御策略，关注 YTM 寻找稳健品种中高性价比转债或许能为择券提供一个新的视角。整理 2018 年以来 YTM 为正的转债数量，当前大概在 100 只左右，稍感意外的是我们发现在高 YTM 转债中，低评级小余额转债占比在 2021 年之后有显著缩小，因此剔除低评级、小余额转债后的高 YTM 策略的可选转债范围有所增加。 近几年纯债利率走势呈现显著下行趋势，目前一年期利率债收益率在 1.8%水平附近，我们统计各个时间点YTM 为正的转债YTM 均值，今年以来均值在 1.6%附近且走势相对平稳，对比纯债收益率相差不大，用转债 YTM 与纯债收益率作对比或许不甚严谨，但将纯债收益率视作锚，高 YTM转债吸引力或许有所上升。 图 1：YTM 为正转债数量变化 Wind, 图 2：国债、国开债利率走势 图 3：转债 YTM 走势 Wind, Wind, 从利率角度看银行转债性价比 谈及高 YTM 策略，自然想到的就是银行转债。近期市场对于银行转债性价比的讨论热度变高， 或与转债市场情绪偏弱、策略上防御意愿变强及银行板块走弱且处于估值低位有关。可以看到， 从 5 月起申万银行板块指数显著弱于大盘。考虑到银行转债违约风险较小，且多为底仓配置选项，持有期限相对较长，我们不妨抛开常见的基本面分析，从利率角度看银行转债性价比。 图 4：各行业转债日涨跌幅均值和方差 Wind, 观察银行转债 YTM 与一年期 AAA 级同业存单收益率的走势关系可以发现，正 YTM 银行转债利率走势与纯债利率相反，近年呈震荡上行趋势，而同业存单收益率呈下行趋势。二者罕见地在八月出现倒挂，意味着如果均持有到期，不考虑资本利得，转债收益将更为可观。同时，从转股溢价率看，相比转债市场溢价率中枢，银行转债溢价率更加平稳，当前银行转债平均溢价率低于市场中枢，性价比相对较高。 然而从投资转债赚取资本利得的角度，我们不能仅以利率高低、利差薄厚来做板块选择，因为尽管银行转债相对稳健，但依然无法避免地受正股波动影响。只是综合来看，除非银行正股大跌，银行转债均能保持较为平稳的走势。因此从当前时点看，权益银行板块再难深跌，存单利率也难再显著下行增厚持有存单的资本利得，银行转债性价比颇高。从持有期间的综合收益角度回测，可以看到自 2021 年以来，正 YTM 银行转债走势相对平稳，但与银行存单的收益相比，依然不能在所有时间段均跑赢存单，例如在 2021Q4，权益银行板块走平，正 YTM 银行转债收益显著跑赢存单，收益率分别为 2.6%和 0.72%，而在 2022 年 2-3 月中，权益银行板块跳水，正YTM 银行转债收益则又显著跑输存单，收益率分别为-3.1%和 0.33%。 图 5：YTM 与存单利率走势 图 6：银行转债转股溢价率走势 Wind, Wind, 图 7：正 YTM 银行转债收益情况 Wind, 图 8：各区间收益率、最大涨幅、最大回撤对比 202102-03收益率 2021Q2收益率 2021Q3收益率 2021Q4收益率 2022Q1收益率 2022Q2收益率0914 收益率 申万银行指数 正YTM银行转债存单指数 1.4% -3.5 % -11.2% -2 3% 1. 5% -5.7% -9.0% 1.7% 2.1% 1.5% 2. 0. 5% -1 .2% 0.0% 0.3% 0.6% 0.9% 0.8% 7 % 0. 8% 0.8% 0.8% 202102-03最大涨幅 2021Q2最大涨幅 2021Q3最大涨幅 2021Q4最大涨幅 2022Q1最大涨幅 2022Q2最大涨幅 0914 最大涨幅 申万银行指数 正YTM银行转债存单指数 6.7% 8.7% 10.4% 4.5% 11.0% 4.4% 4.6% 4.2% 3 9% 3.8% 2.7 % 3.2% 1.6% 1.6% 0.6% 0 9% 0.8% 0.7 % 0.8% 0.8% 0.9% 202102-03最大回撤 2021Q2最大回撤 2021Q3最大回撤 2021Q4最大回撤 2022Q1最大回撤 2022Q2最大回撤 0914 最大回撤 申万银行指数 正YTM银行转债存单指数 7.0% 7.8%