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2022年酒店行业深度研究 1.把握供需周期窗口 酒店行业周期形成的根本原因是供需错配，主要可分为复苏、繁荣、衰退和萧条 4 个阶段。 需求端受宏观经济影响，而酒店供给的变化具有反应时滞和建设时滞，最终导致供需错配， 在不同的供需状态下，酒店行业的经营呈现不同特征，进一步我们将其归纳为酒店行业周 期。1）复苏阶段：需求＞供给，带动 OCC 提升，供给因滞后性尚未增加；2）繁荣阶段： 需求＞供给，供给建设增长，OCC 仍呈现增长趋势，需求与供给双双呈现高景气；3）衰 退阶段：供给＞需求，OCC 有所下降，但供给因退出的滞后性仍保持增长；4）萧条阶段： 供给＞需求，供给过剩，供给端出现行业出清。 2018 年至今，国内酒店行业已经历 2 个完整的周期轮动。考虑到首旅酒店的产品结构变化 差异小，同时作为国内经济型酒店的元老品牌，其发展极大地受益于供需大周期，OCC、 ADR 的变动呈现明显的周期性变动，因此此处我们集合首旅经营数据与行业住宿和餐饮业 的固定资产投资完成额对历史周期进行复盘。 1）上行周期：①2009 年初至 2010 年末：OCC 持续增长，此时住宿业供给增速呈现下降后上升的形态；②2015 年 9 月至 2018 年中： 彼时行业进入中高端结构升级，叠加周期复苏，OCC 与 ADR 持续增长，供给呈现先下降 后上升的形态。同时值得一提的是此时新建物业已经明显缩量，物业供给逐步从增量时代 转为存量时代；2）下行周期：①2011 年中至 2014 年 9 月：入住率增长乏力，ADR 提价 难，物业供给增速下滑；②2019 年后：中高端升级带动整体 ADR 有所提升，但 OCC 下行 趋势明显，物业供给增速持续为负。 估值方面，我们以锦江为例，1）上行周期：①2009 年初至 2010 年末：金融危机后公司入 住率快速反弹，估值在近一年时间内自 20X 提升至 60X，随后繁荣期业绩验证逐步消化估 值；②2015 年 9 月至 2018 年中：彼时正值行业进入中高端结构升级，叠加周期复苏，估 值在仅半年时间内快速提升至 70 倍，业绩高增逐步消化估值，整个后上行阶段，估值维持 在 40X 左右；2）下行周期：①2011 年中至 2014 年 9 月，PE 逐步基本稳定在 25~30X； ②2019 年，PE 基本稳定在 20~25X。 加盟比例提升中高端升级减弱周期性影响，放大成长性。1）中高端占比提升：2016- 2021 年锦江、华住、首旅三大集团的中高端酒店占比整体呈现上升趋势，由于经济型酒店 的提价能力较弱，中高端产品的增长有效带动公司整体 ADR 提升，对冲 OCC 的波动，从 而驱动整体 RevPAR 持续增长，成长属性明显，弱化周期属性。 2）加盟占比提升：2018-2021 年锦江、华住、首旅三大集团的加盟店占比整体呈上升趋势， 加盟模式下酒管集团的收入来源于加盟商的持续加盟费和一次性加盟费，与门店经营挂钩 的持续加盟费虽然与行业经营情况仍显著正相关，但持续提升的加盟商数量使得固定加盟 收入稳步增长，从而起到对冲周期性的效果。 供给端：酒店行业供给端出清、连锁化率集中度加速提升。当下时间节点周期性需重点关 注，供给出清带来的增量空间以及催化连锁化率、集中度加速提升已有显现。2003 年的 SARS 和 2008 年金融危机爆发后，国内酒店连锁化率均较危机爆发前加速提升。此次新冠 的影响同样有望给让持续提升的连锁化率斜率加大；而品牌集中度在前后也有明 显的提升，前十大酒店品牌市占率从 2018 年的 34.79%提升至 2021 年的 36.02%，且考虑 到疫后连锁品牌的运营优势、规模优势更受认可，我们认为这一数据在疫后有望进一步提 升。 需求端：商务、旅游出行需求短期受影响明显，需关注中长期需求变化。国内客运量 增速与 TWI（旅客出行意愿指数，指数越高，说明周期内旅客计划出行的频次越高）受疫 情影响明显，后大约 1 个月即可出现显著修复，但整体商务旅游属性意愿略有下行；旅游需求 在好转后需求恢复的确定性及弹性更强。需求受冲击仍存，但影响周期大致可以控制在一个月内。从华住集团 2021、2022 年 境内酒店 RevPAR 恢复程度可见，局部的发生对于酒店经营仍有冲击，但大约 1 个月左右 的时间需求即可出现显著修复。我们认为即使未来仍有冲击，得到控制后出差、旅 游需求不会被消灭，酒店经营的恢复能力仍旧乐观。 服务业商务活动指数向 OCC 传导加快，OCC 向 ADR 传导加快，且 ADR 向上调整幅度更 大，疫后复苏 ADROCC 双驱动业绩增长弹性大。2019-2022 年，OCC 与服务业商务活 动指数的变动时间差逐渐缩短，而锦江、华住、首旅三大集团 OCC 带动 ADR 的时间差也 有所减小。预