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2022年黄金珠宝行业研究 核心观点： 头部品牌下逆势扩张，渠道布局重要性突显。2022年1-8月以来黄金珠宝社零增速2.2%，期间增速受影响波动较大，由于行业需求 中婚嫁、保值等刚需占比较高，在近期防控向好情况下呈现较为确定的反弹趋势。同时从上半年企业经营情况来看，下龙头企业以 渠道中的快速拓店依旧获得了稳健业绩表现，周大福上半年净开店568家，老凤祥上半年净开店110家，两者通过快速拓店支撑营收实现逆势 稳健增长表现。且长期来看，相关企业通过强势的渠道建设以提高了市场份额，有望助力后时代的持续成长。 一、头部品牌下逆势扩张，渠道布局重要性突显 1-1.产业链层面：零售环节产业链附加值高，渠道竞争日益重要 零售环节直面消费者，产业链附加值高：黄金珠宝产业链主要分为上游黄金、钻石等原材料供应，中游的制造设计及下游的终端零售 环节，其中下游环节的附加值较高，盈利能力较强。以毛利率看，上游原材料开采商的毛利率较高，其中金矿业务平均可达40%左右，天 然钻石开采供应可达50%左右，但受矿产资源、准入资格和投资规模等限制，进入门槛较高；中游加工制造环节的毛利率相对最低，大致 在1%-3%的低个位数水平；下游零售环节同样拥有较高的毛利率水平，黄金品类零售毛利率10%-20%不等，钻石镶嵌类可达到60%左右的高 毛利率水平，产业链附加值高，相关企业通过强势的渠道建设以提高市场份额，可以获得更加优化的盈利表现。 1-2.宏观层面：人口及消费力分布广泛，企业需建立覆盖多级城市的零售网络 人口分布广泛，下沉市场人口占比高：虽然随着经济发展和人口流动，一二线城市人口占比提升，但中国整体人口在各级别城市 分布广泛，三四线及以下城市拥有更高的人口占比。据国家统计局及各地公布的人口数据，2021年中国64%左右的人口位于三四线及 以下城市。下沉市场消费力快速增长，推动珠宝消费扩容：麦肯锡数据显示，2010-2018年，三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万 元人民币的家庭年复合增长率达到38%，高于一二线城市的23%。据Mob研究院数据，新中产阶级（定义为家庭年收入30万元以上）城 市层级分布中，一线+新一线城市占比50.2%，其中主要是新一线城市占比高，达到34.6%，同时意味着二线及以下城市占比也接近 50%，是较为广阔的增量消费市场。 1-3.企业层面：渠道扩张助力规模增长 渠道快速扩张期同时也是收入增速较快的时期：我们选取上市的黄金珠宝企业为例，周大福近年来在中国（除港澳台市场）的整体开 店速度有所加快，尤其相继推出“新城镇”战略及“省代”政策后，借助加盟商的区域资源，加速在下沉市场的渗透，2020-2022财年分 别净开店713/751/1312家，同期营业收入复合增速达到46%。周大生剔除2020年影响看，2018/2019/2021年净增门店数量均在300家 以上，营业收入同比增速分别达到27.97%/11.69%/80.07%，其中2021年加速开店节奏，把握疫后复苏机遇，实现了收入高增长。 2-1.渠道变迁复盘：线下销售为主，电商渠道有一定提升空间 渠道份额复盘：珠宝消费强调服务和佩戴体验，线下渠道仍占主流，据欧睿国际数据，2021年中国珠宝消费市场，线下渠道销售占比 90.1%，其中百货渠道占比52.6%，珠宝专卖店渠道占比35.8%，其他渠道占比1.7%；线上渠道销售占比有所提升，自2017年的5.4%提升 至2021年的9.9%。 2-2.渠道变迁复盘：线下渠道以加盟模式为主，推动下沉市场扩张 我国珠宝零售商销售模式主要分为自营和加盟两种：1）自营模式：方便公司进行质量管控，有利于打造品牌形象，但对珠宝首饰企业的 资金实力和扁平式渠道管理能力要求较高；2）加盟模式：有利于品牌迅速扩张、获取市场份额，但同时要求企业具有较好的加盟商管理能 力和品牌维护能力。目前在推进渠道下沉过程中，加盟模式成为中国黄金珠宝企业的主流选择，这也符合我国人口及消费在城乡分布广泛 的特点，优质加盟商资源在三四线及以下城市具备重大影响。 二、竞争要素解析：把握下沉渠道红利，注重加盟商合作共赢 1-1.线下开店：区域上争夺下沉市场，龙头企业把握行业出清机遇 下沉市场消费力空间较大，是珠宝消费扩容的主要机遇点。目前从企业动向看，黄金珠宝企业亦在积极布局三四线及以 下城市，以拓宽业绩版图、扩大品牌影响。如黄金珠宝龙头企业周大福近年来加速下沉市场开店节奏，三四线及以下城市的零售点占比 持续提升，从2017财年的33.3%提升至2022财年的47.9%；周大生2020/2021年三四线及以下城市新开店数量分别为445家/481家，显著高 于一二线城市的188家/253家。 1-2.线下开店：区域上争夺下沉市场，龙头企业把握行业出清机遇 龙头企业在下沉市场的稳步