2022年恒帅股份研究报告.docxVIP

2022年恒帅股份研究报告 深耕微电机30年，清洗系统隐形冠军，盈利能力突出 清洗系统隐形冠军，新品拓展致21年收入高增长 以流体和电机技术为核心，实现产品横向和纵向拓展。公司成立于 2001 年，公司最核心产品为清洗泵（核心部件为微电机），全球龙头，市占率约 30%以上。公司产品矩阵主要分为两大类：流体技术产品和电机技术产品。 在流体技术和电机技术基础上，公司从横向和纵向两个方面拓展产品矩阵： 1）拓展微电机和流体技术在汽车领域新的应用产品，典型的产品包括：后 备箱电机、侧开门电机、ADAS 传感器的主动感知清洗系统、热管理系统 的冷却岐管、电子循环泵等；2）由单一电机配套向总成化、系统化产品配 套发展，“1+N”的产品开拓机会，典型的产品包括：清洗系统（清洗泵+ 液罐、管路等）；隐形门把手驱动机构、充电小门执行器（电机+执行器）。 受益于新产品/项目量产，2021 年微电机收入大幅增长。2018-2020 年全 球汽车销量呈下滑趋势，2017-2020 年公司收入相对平稳，收入结构主要 以清洗系统和清洗泵为主（分别占比 30%-45%和 42%-46%）。2021 年公 司微电机收入 1.7 亿元，同比增长 108%；2022 年上半年微电机收入 1.1 亿元，同比增长 34%，主要是尾门电机、电动门把手执行器、充电小门执 行器等新产品和新项目量产所致。 实控人30年深耕微电机领域，净利率高达20% 公司实控人 30 年深耕微电机领域，毛利率和净利率高达 40%和 20%左右， 超越汽零优秀龙头公司。实际控制人许宁宁在微电机领域拥有 30 多年的研 发+产品+生产经验，并一直专注于微电机领域。2017-2020 年公司毛利率 维持在 40%左右，净利率维持在 20%左右，保持较高水平。2021 年毛利 率虽然有所下降（主要是受会计准则调整、原材料上涨和海运费影响），但 净利率仍维持 19%以上。从 ROE 的角度，公司 ROE 20%以上，超过汽车 零部件优秀的龙头公司。 微电机隐形冠军，管理优秀，纵向一体化下高盈利 公司是全球清洗泵隐形冠军。公司实控人深耕微电机 30 多年，拳头产品清 洗泵做到年销量 1300 多万套，全球市场份额超过 20%。公司的客户包括 汽车主机厂（如广汽丰田、东风本田、广汽集团等）和一级供应商（通过 庆博雨刮、曼胡默尔、东洋机电、劳士领等间接配套现代、起亚、宝马、 奔驰等）。 公司通过产品平台化、自动化、一体化，建立管理和成本优势。具体体现 在： 产品平台化、标准化，提升生产效率和品质，降低成本。清洗泵为公司的 主要产品之一，其核心组件为清洗电机，以清洗泵的核心组件清洗电机为 例，公司采取平台化的产品战略，通过微电机标准化实现了电机开发平台 覆盖全系列清洗电机产品；同时针对清洗电机、清洗泵的其他零部件，公 司采用标准化的设计理念，实现了清洗电机、清洗泵绝大部分零部件的标 准化。 智能化全自动生产线自主研发，提高生产效率。公司组建了专门的研发团 队，以智能化设备代替人工建立全自动生产线，目前公司已经完全具备微 电机车间全自动生产线的自主研发、设计及集成能力。公司单条电机自动 化生产线集成了多台高清影像系统、多台四轴或六轴日本电装（ DENSO） 机械手、日本安川伺服电机或松下伺服电机、松下传感器等先进设备，公 司研发的喷嘴生产线还集成了多台日本 IAI 电缸、三维力传感器等先进设 备，通过公司自主编写的程序，搭配公司自主研发设计的工装夹具。纵向一体化提升盈利能力、拓展单车价值量。公司将生产微电机、清洗泵、 清洗系统产品所必要的一些外购部件，如微电机机壳冲压生产工序，洗涤 壶、加液管、冷却歧管及该等产品所需的注塑件生产工序等逐渐纳入生产 环节，产业链纵向一体化带来成本控制优势。 得益于产业链纵向一体化，清洗系统毛利率比清洗泵高 10 个百分点。 公司已具备洗涤液罐、清洗泵的注塑件外壳、液位传感器、喷嘴、加 液管、壶盖等注塑模具、吹塑模具及电机机壳的冲压五金模具开发设 计能力。公司目前按照公司测算，清洗系统自制和外购清洗泵，毛利 率相差 6pct；清洗泵自制和外购清洗电机，毛利率相差 12pct。通过 纵向一体化，公司清洗系统的毛利率比清洗泵高出 10 个百分点左右。 由电机拓展至模块系统，实现产品 1+N，提升单车价值量。依托电机 作为基石产品形成的良好口碑，公司在各细分应用场景中由单一电机 配套向总成化、系统化产品配套发展，提升整体单车价值量和盈利能 力。公司已在隐形门把手和充电小门领域实现“电机+执行器”的产品 拓展，未来有望向集成度更高的系统产品发展，并且在更多的应用场 景上发掘“1+N”的产品开拓机会。公司毛利率、净利率优于汽车零部件细分龙头。基于公司产品平台化、自 动化、一体化建立的成本和