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2022年敷尔佳研究报告 一、医用敷料头部品牌，盈利能力优异 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（前身为黑龙江省华信药业有限公司）成立于 2017年，是一家从事专业皮肤护理产品研发、生产和销售的公司，具有广泛的市场 认知度和品牌影响力。公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，形成了以适用于 轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主、多种形式的功 能性护肤品为辅的立体化产品体系，代表产品包括医用透明质酸钠修复贴（白膜）、 医用透明质酸钠修复贴（黑膜）和敷尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳虾青素传明酸 修护贴、敷尔佳胶原蛋白水光修护贴等。公司通过多渠道布局的销售策略、线上线 下相结合的营销思路，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆 品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。 （一）医疗器械和化妆品双轮驱动，业绩持续增长 公司营收增长稳健，归母净利润稳中略升。2018-2021年公司实现营收分别为 3.37、13.42、15.85和16.50亿元，同比增长259.44%、18.07%和4.08%；归母净利 润2.00、6.61、6.48和8.06亿元，同比增长231.20%、-2.00%和24.38%，营收和归 母净利润18-21年CAGR分别为64.08%和59.23%，业绩快速增长。 2018-2021年公司扣非归母净利润分别为1.99、2.03、4.77和7.74亿元，CAGR 为57.34%。其中，2019和2020年扣非归母净利润与归母净利润数额差距较大，2019 年非经常性损益4.58亿元，主要是合并子公司的当期净损益4.53亿元，2020年非经 常性损益1.71亿元，主要是合并子公司的当期净损益2.71亿元和股份支付-1.25亿元。 22H1公司实现营收8.17亿元，同比增长2.94%；归母净利润3.57亿元，同比增 长1.57%，在反复、消费较弱的大环境下业绩保持稳定，经营韧性凸显。 分产品看，公司营收由医疗器械和化妆品两大类别组成。18-21年医疗器械类产 品营收分别为3.36、9.18、8.8和9.28亿元，同比增长173.35%、下降4.01%和增长 5.41%。18-21年化妆品类收入分别为0.38、4.24、7.05和7.22亿元，同比增长 1027.20%、66.02%和2.42%。2019年是公司业绩增长的大年，主要是医美化妆品行 业整体景气度高，公司抓住市场利好形势采取了多元有效的营销策略，上市销售多款 产品，推动收入规模快速上升。占比方面，18-21年医疗器械营收占公司总营收的比 重分别为89.92%、68.38%、55.54%、56.25%，化妆品营收占公司总营收的比重分 别为10.08%、31.62%、44.46%、43.75%，目前医疗器械业务和化妆品业务较为均 衡。 具体来看，①医疗器械类产品包括医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明 质酸钠修复贴（黑膜）和医用透明质酸钠修复液。其中白膜为核心产品，18-21年白 膜收入占医疗器械收入比重分别为79.89%、70.02%、67.90%和70.23%，黑膜占比 为19.35%、28.67%、29.94%和28.21%，两款医疗器械类敷料产品上市销售时间较 早，市场认可度较高，树立了良好的品牌形象，积累了良好的市场口碑。医用透明 质酸钠修复液细分为次抛液和喷雾剂型，占医疗器械类收入比重较低，18-21年分别 为0.76%、1.31%、2.17%和1.56%。 ②化妆品类产品以面膜（含涂抹式面膜）为主，面膜收入占化妆品收入的比重 持续在80%以上，18-21年分别为98.93%、85.72%、83.89%和85.13%。水、精华 及乳液产品占化妆品收入比重较低，但与面膜化妆品业务形成较好互补，18-21年占 比分别为0.27%、6.59%、6.97%和5.38%。凝胶类产品上市销售时间较晚，仍处于 市场培育期，20-21年占化妆品收入比重分别为3.61%和3.82%，占比较低但增长态 势良好。喷雾和其他产品总体占比较低。 分渠道看，公司线上线下多渠道布局，线上销售模式主要分为代销、直销和经 销，线下以经销为主。①线下渠道为公司核心销售渠道，18-21年线下渠道收入分别 为3.29、10.33、11.24和10.52亿元，同比增长213.70%、8.84%和下降6.42%，18-21 年CAGR为78.75%。线下受影响较大，占比不断下降，18-21年线下渠道收入 占主营业务收入比重分别为88.15%、76.93%、70.92%和63.77%，22H1线下渠道 占比61.4%。 ②线上渠道助推销售放量。18-21年线上渠道收入高速增长，分别为0.44、3.10、 4.61和5.98亿元，同比增长599.83%、48.84%和2