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2022年房地产和物业服务行业专题报告 房地产企业收缩投资三部曲 缩表之下，企业减拿地，减开工，缓建设 部分房地产企业面对融资端债券收益率走高、融资困难的情况，主动或被动压缩投资。 企业的可选项往往包括 1、 减少拿地。实际上，大多数债券融资收益率走高的公司，在 2021 年四季度之后 大幅收缩拿地，甚至是停止了拿地。2、 减少开工。企业既可能因为销售不畅而减少开工，也可能是主动收缩投资，优化 现金而减少开工。总体而言，企业减少开工的决定常常是综合考虑两个因素的结 果。企业一般会先减少拿地，后减少开工。3、 企业还会采取放缓建设进度的做法，放缓工程进度一般会影响竣工计划。房地产 企业的资金利用效率一般比较高，因此在遵守合同约定的情况下放缓建设进度以 节约资金的空间并不大。 收缩投资的程度评估 假设一家企业无法获得充分融资（表现为债券收益率走高，至少超过10%），企业就不得不持续用经营性回款偿还融资性债务。我们假设一家企业销售回款下降约为17%（这在2022 年十分常见），而2021年时这家企业的融资性现金净流入相当于销售回款的25%，续建和新开项目建安开销接近公司整体销售回款（这也是2021年常见的情形）。这种情况下，公司能以相当于销售回款四分之一的资金拿地，保障总部丰裕的费用开支，货币资金不下降。 2022 年，假设这家企业从融资资金净流入，转为融资现金净流出。为此，假设公司 新开项目的建安成本下降 50%，即新开工面积下降约 50%左右；续建开支下降 13%，即 竣工计划有所延后；公司拿地下降到 0，总部通过大量节约费用，甚至是裁员，做到相关 费用下降 50%。即便如此，公司货币资金仍然有了大规模的消耗，即货币资金下降幅度， 相当于全年销售回款的十分之一。 压缩新开工的重点领域——非住宅，三四线，大盘 很少有公司披露新开工的具体项目列表结构，新城控股和金地集团是我们能搜集的， 目前债券并未展期，且详细公告新开工和竣工结构的公司。这其中，金地集团对新开工、 竣工的项目披露又围绕主要项目而言，新城控股的披露更为详尽，为公司整体口径。 因此，我们以新城控股作为一个重要样本公司，分析房企压缩新开工的结构特征，并 适当参考金地集团的情况作为参考。 非住宅新开工下降会高于住宅 根据新城控股 2022 年中期新修订的开工计划，非住宅部分新开工计划比年初计划下 调了 41%，住宅部分下调了 30%。公司在 2022 年中期新订立的开工计划中，非住宅和住 宅部分新开工分别较 2021 年实际完成规模下降了 69%和 70%。总体来看新城控股下调非 住宅项目的开工计划更多一些。 新城控股的非住宅主要是含商业的综合体，其中有相当数量的货值是商住楼，并不十 分典型。我们来观察金地集团的新开工变化，在可统计的项目里（由于金地集团所列示的 仅为公司主要项目，因此这里的非住宅+住宅要小于公司披露的整体开工，但数据可同比）， 根据金地集团 2022 年中期新订立的计划，住宅新开工比年初计划下调 9%，而非住宅则比 年初计划下降高达 36%，这进一步验证了非住宅的新开工降幅可能更大。金地集团在 2022 年中期新订立的开工计划中，住宅和非住宅部分新开工分别较 2021 年实际完成规模下降 了 71%和 70%。非住宅开发要么是自持的项目，要么是去化周期慢于住宅，因此我们认为开发企业更 愿意压缩非住宅的新开工，并尽量保证住宅的可销售资源平稳。 预计三四线的新开工下降高于一二线 从城市能级来看，我们认为开发企业未来一段时间在三四线城市的新开工规模下降幅 度会显著高于其在一二线城市的下降。 在新城控股 2022 年中期新修订的开工计划中，一二线城市住宅项目新开工规模计划 较 2022 年初计划调降 24%，三四线城市调降 35%。金地集团 2022 年中期新修订新开工 计划中，虽然相较于 2022 年初计划的全年新开工规模而言，从城市能级结构层面看变化 并不明显，但如果我们观察公司 2022 年中期修改后新开工计划与 2021 年全年实际完成情 况，也可以看出，金地集团住宅项目在一二线城市的新开工相较 2021 年实际完成情况下 降了 67%，在三四线城市则下降幅度更明显，为 82%。 我们认为，一方面，高能级城市周转快、去化率高，能为企业快速带来净现金流入， 改善公司运营的安全性和稳定性；另一方面，当前企业拿地更加聚焦于一二线城市的优质 区域，预计未来新开工结构也将随之更加聚焦收敛于高能级城市。 大盘的新开工下降快于小盘 相比小盘，大盘项目往往所处区域更为偏僻，且快速去化难度更大。企业在可投资额 度有限的情况下，保证更多小盘的开工，有利于未来尽可能保证货值充裕。 根据 2022 年中期修改的新开工计划，新城控股住宅项目大盘和小盘新开工计划分别 较 2022 年