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2022年房地产行业专题研究 交付问题的历史根源 预售制的两面性 我们认为，预售一方面极大促进了开发投资的繁荣，另一方面却又为交付问题埋下了 隐患。2020 年第七次人口普查数据显示我国人均住房面积已达 41.8 平米/人，年均复合增 长率维持高位。预售当然不必然带来交付问题，但如果是现房销售，则交付问题不会蔓延。 当然，在确立预售制的情况下，轻易退出也不是好的选项，因为这会进一步加大企业资金 压力，减少市场房屋供给——但优化预售监管制度是重要方向。 迷失的三年 2019-2021 年，土地出让的质量持续偏低，开发业务的各项成本偏高，房价没有出现 明显上涨，部分开发企业盲目扩大规模，单从项目层面而言很多项目无法盈利。信用债不 断涌入，部分开发企业习惯于经营性现金流单向流动(从总部到项目)。项目的开发资金来 源比较复杂，牵扯利益主体越来越多，隐藏的问题日渐严重。这是房地产开发企业普遍迷 失的三年，好公司潜在盈利能力下降，不少企业则暗含信用风险。 尤其是信用债，成为了部分企业底层资产质量和债务脱钩的最关键原因。部分企业总 部不断增加信用债，资金从总部向底层流动。部分企业在项目层面已经习惯了盲目扩大再生产，可能忽略了从项目层面回收资金，甚至部分建安成本的安排都因为“提高资金使用 效率”，导致安全性降低。部分企业总部往往脱离的项目底层，只是依赖于融资借新还旧， 只是擅长配置资金。在黯淡的土地市场和规模增长诉求的双重挤压下，诸多企业逐渐放弃 了对盈利能力的高要求——这也渐渐为日后交付问题的出现埋下了祸根。 同时，开发利益主体也日渐复杂化。利益主体越复杂，在项目出险时协调纠纷的难度 就越大。这既表现为部分企业的权益比日渐下降，合作项目日益增加，三方合作甚至多方 合作越来越多，也表现为各类金融机构介入前融，项目抵押性质日益复杂。 缩表的开始 2021 年下半年，信用债市场调整，经营性现金流回补融资性现金流出，部分开发企 业总部层面增量资金开始出现枯竭迹象，而在项目层面，预售监管从严令腾挪空间消失， 复杂的债务关系之下，项目交付的问题开始频发。2022 年以来，国内房地产企业新发债 券总额较 2021 年同比仍大幅下降，境外债券市场几乎冻结，融资性现金流短期继续净流 入的可能性很低，行业只能依靠经营性现金流。 房地产企业有多种办法优化资金头寸。少拿地是最常见的，减少开工也是重要的办法。 当其他办法都已经充分使用时，企业如果自由动用的现金流仍然不足，则可能出现部分项 目的交付问题。2022 年以来土地市场表现冷清，开工下降，客观上说明了交付可能存在 压力。 若房地产出险对宏观经济的挑战 我国房地产规模大、涉及面广，房地产及产业链对 GDP 的占比约为 17.7% 房地产业规模大、链条长、牵扯面广，在国民经济中处于重要地位，我们测算 2020 年总计贡献了 17.7%的 GDP。房地产业占 GDP 的规模大，从投资、生产、消费、就业等 方面体现了其在国民经济中的重要地位。投资方面，房地产投资占 GDP 的比重从 1999 年 4.9%逐步增长至 2021 年的 12.9%；生产方面，2021 年房地产业增加值占比为 6.8%， “房地产+70%的建筑业”贡献的增加值占 GDP 比重稳定在 12%左右，2021 年为 11.7%； 销售方面，商品房销售额占 GDP的比重在 2020 年高达 17.1%，2021 年小幅下降至 15.9%； 就业方面，直接看房地产业吸纳的就业相对较低，2020 年为 525 万人，占比为 3.1%，但 考虑到房地产上下游较强的带动作用，实际规模应远大于直接吸纳的就业规模，例如，存 量超 5000 万人的建筑业相关就业大部分的需求来自房地产的带动。房地产前后向产业链 联系紧密，可充分带动上游的建筑建材、机械、金属，以及下游家电家具、装修装饰等行 业的发展潜能。按照狭义口径测算，2020 年，房地产自身和前、后向分别创造约 7.2%、 7.8%、2.7%的 GDP，总贡献约 17.7%的 GDP 份额。 房地产撬动自身和前向 GDP 的乘数为 2.09，主要对货币金融、批发、商务、零售、 电力、钢铁、煤炭、金属、建筑建材等行业起到较大带动作用。考虑除了直接的投资活动 对经济的贡献，房地产也会通过对上下游产业链的带动进一步影响经济。我们使用投入产 出表测算房地产对 GDP 的撬动作用，结果表明房地产的 1 单位增加值撬动自身及前向 GDP 为 2.09，相比而言，基建的效果为 1.99。结合 2020 年，各自 7.2%和 7.5%的增加 值份额，测算房地产和基建的自身及前向带动 GDP 占比分别为 15.0%和 14.9%。（1）从 房地产前向带动的行业来看，主要包括货币金融、批发、商务、零售、电力、钢铁、煤炭、 金属、