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2022年海信家电研究报告 投资要点 汽车热管理加速成长，整合及协同有望逐步释放盈利 产业再度拓展，积极参与新能源汽车的蓬勃机遇。2021 年 6 月公司完成对汽车空气压缩机 及汽车空调系统一级制造供应商日本三电的并购（持有约 75%表决权），我们认为公司并购 日本三电，切入到汽车热管理相关产品领域有助于为海信打造新增长曲线，三电以传统汽 车热管理产品为主，随着全球汽车产量企稳回升（IHS Markit Automotive 预计亚太、中东 和非洲汽车产业的前景积极，且 AFS 预期 2022 年全球汽车产量增幅为中个位数），三电收 入或逐步企稳。同时，在三电主要产品向新能源车热管理产品过渡过程中，有望分享新能 源汽车行业成长红利，且新能源汽车热管理系统单车价值量更高，量价齐升也有望提升公 司成长天花板。但我们也应该认识到三电盈利能力仍不强，公司拟通过积极整合+协同效应 逐步控制三电冗余费用，或逐步减亏。 中央空调业务龙头位置不断巩固 公司已经形成“海信+日立+约克”的多联机多元品牌格局，但在地产景气不高的情况下， 市场对于央空估值有所担忧。分领域来看，我们认为，工建领域或继续稳步增长，稳增长 预期下，商业地产虽稍有波动，但国内基础设施相关投入仍较积极。日立在工程渠道具有 较强的品牌影响力，工程项目标杆能力突出，公司多品牌在大型工程领域均有合作，我们 预期其在工建领域仍有望维持小幅的份额提升。精装受到地产景气影响，但配套率提升仍 有机会。海信日立公司整体品牌（“海信+日立+约克”）受地产企业认可度高，高端项目优 势突出。家装零售短期仍有支撑，地产销售滞后影响下，后续压力或有所加大。整体来看， 中央空调业务成长性依然较为稳固，公司历史上持续有超行业表现，根据艾肯制冷数据， 过去 5 年中央空调内销复合增速 11.5%，同期公司海信日立收入复合增速为 23.1%。我们 认为公司作为优质中央空调标的价值依然突出。 传统家用空调/冰/洗仍待盈利好转 公司传统主业国内收入短期虽有压力，但通过积极布局海外市场，收入有望维持稳步增长。 但在原材料成本高位波动的背景下，盈利持续承压。随着原材料价格自高点回落，1H22 传 统家用空调盈利能力同比改善，尚未好于前，冰洗业务也尚未恢复至前水平。公 司战略上继续加大全球布局，向海外市场谋求更高的增长，我们认为公司家用空调和冰洗 业务有望通过全球区域均衡实现收入温和增长，但盈利能力的优化仍有待外部环境改善以 及内部提效降本、产品结构优化等措施的继续实施。 中央空调+汽零，老动能与新增长 白电基础深厚，家电与汽零双轮驱动 公司综合白电基础深厚，日本三电纳入并表范围，拓展汽零产业成为家电复合标的。公司 成立于 1984 年，前身为广东科龙电器股份有限公司，2005 年海信集团实现控股，并于 2010 年注入白电资产，实现重组。2018 年以来，公司陆续收购约克多联机中央空调业务、海信 日立少数股权（合计持股比例 49.2%，实现并表）、日本三电股权（持有约 75% 表决权），家电+中央空调+汽车热管理多元业务布局初步成型，我们认为公司站在多元 化发展的新起点上，正加速向绿色低碳、高效节能的方向发展，并以绿色家电及新能源汽零为双轮驱动，积极推进经营整合及协同效应释放，有望打造新增长曲线。 公司传统主营业务板块拥有海信、科龙、容声三大品牌，容声冰箱、海信冰箱、科龙空调、 海信空调为传统主营业务主体，并于 2020 年合资成立青岛古洛尼电器，以“gorenje”、 “ASKO”品牌发力中国高端白电市场。而在中央空调业务，2019 年公司并表海信日立形 成了“日立+海信+约克”中央空调三大品牌的市场格局。2021 年公司收购日本三电公司， 将“SANDEN”品牌纳入，进入汽零领域。 公司 2021 年实现收入 676 亿(同比+40%)，1H22 实现收入 383 亿元（同比+18%），根据 公司公告，2021/1H22，中央空调收入占比 27%/26%，家用空调收入占比 18%/23%，冰 洗收入占比 34%/27%，而 2021 年 6 月日本三电公司纳入并表范围，汽车零部件相关业务 在 2021/1H22 贡献收入约 8%/11%。 中央空调业务盈利贡献强，但 2020 年以来，受、原材料和海运成本上涨影响，传统家 电业务利润贡献偏弱，2021 年尤其受到家用空调业务亏损拖累，同时还受尚处于扭亏过程 中的三电并表影响，1H22 公司整体盈利能力有所企稳，但仍弱于前。 混改先行，母公司引入战投 混改落地，优化股权结构，提升管理效率。2020 年 12 月 24 日，海信集团控股（海信家电 的控股股东，2021 年 1 月 20 日前名为海信电子产业控股，且为海信集团子公司，混改前海 信集团持有其 32.36%