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2022年凯盛新材研究报告 1. “一链两翼”格局，以氯化亚砜为主链发展新材料新能源 1.1.氯化亚砜龙头企业，拓建多种新型材料 公司前身是山东凯盛生物化工有限公司，主营业务包括氯化亚砜以及芳纶聚合单 体，同时落实了聚芳醚酮的深加工项目，并在 2011 年将公司更改为股份有限公 司。2014 年华邦颖泰收购公司，并于同年增资扩建芳纶单体产能。2016 年，公 司变更为股份有限公司并挂牌全国中小企业股份转让系统、2021 年终止在转让 系统挂牌并于同年 9 月登陆深交所。 氯化亚砜龙头，下游自产产品种类丰富。公司主要经营氯化亚砜及多种以其为核 心原料的新型高性能材料，经过多年的积累，现建立了以氯、硫为起点、延伸至 精细化工中间体氯化亚砜、进一步到高性能纤维芳纶的聚合单体间/对苯二甲酰 氯、对硝基苯甲酰氯等多种酰氯产品、再到高性能高分子材料聚醚酮酮(PEKK) 及其相关功能性产品。目前，公司已成为全球最大的氯化亚砜生产企业，国内领 先的芳纶聚合单体企业，全球第三、国内第一家实现 PEKK 产业化生产企业。 1.2.产品格局不断丰富，盈利能力逐年增强 公司历史上有两次主要的营业收入增长期。第一次是 2016-2018 年，2016 年 公司 1.2 万吨芳纶聚合单体等项目试生产，2017 年开始放量贡献营收，2018 年 毛利率较低的贸易贡献 2.61 亿元，因此整体营收呈上涨趋势、而对应 2016- 2018 年归母净利润先增后减。2018-2020 年营收略有下降，主要系公司逐年 剥离贸易业务并于 2020 年完成；在此期间，公司归母净利润开始快速增长，主 要系当年原料价格下降、芳纶单体毛利率水平提高，同时于 2019 年新增了 5000 吨芳纶单体产能，增强供货能力。 第二次是 2020-2022 年，受益于下游新型锂盐 LiFSI 和叶酸等产品的需求增 长，氯化亚砜和对硝基苯甲酰氯价格上涨明显；同时 2021 年二者分别新增 3 万 吨和 1400 吨产能，量价齐升的作用下促进当期业绩增长。2022 年上半年延续 高景气，营收及归母净利润均超过了 2021 年一半，预计净利润将再创新高。 公司营收和毛利构成以氯化亚砜和芳纶聚合单体为主，其余产品占比有所提升。 随着产品种类的不断丰富以及贸易业务的退出，公司自产业务占比提升，并且以 氯化亚砜和芳纶聚合单体为主；随着对硝基苯甲酰氯等原有产品的扩产和 PEKK 等新产品的投产，氯化亚砜和芳纶单体之外的产品盈利能力也有所增强，降低了 对这两种产品的依赖度。根据公司披露数据，氯化亚砜和芳纶聚合单体之和每年 分别占据公司营收、毛利的 60%和 80%以上（2018 年二者占总营收 44%，主 要是因为当年贸易业务营收 2.61 亿元，占比较高，该业务于随后两年被快速剥 离；2021 年二者占总毛利 69%，系当年对硝基苯甲酰氯新增 1400 吨产能，销 量增长）。 盈利能力稳中向好，费用率明显下降。从盈利端来看，公司毛利率水平较为稳定、 而净利率稳中有升，二者分别保持在 40-50%和 20-30%之间（2018 年出现低 点主要系当年低盈利能力的贸易业务占比较高，拖累整体毛利率下降）。随着产 品种类的不断丰富、产能逐渐扩大，公司净利率与毛利率之差逐渐收窄，盈利能 力提升趋势明显。从费用端来看，费用率从 2020 年的高点 19.57%降至 2022H1 的 8.81%，费用管控成效显著。 公司毛利率与核心原料售价变化趋势相关性强，议价能力有所增强。公司主营业 务为氯化亚砜及以其为原料的多种新型材料，因此液氯和硫磺是核心的原材料。 根据 2014 年至今的数据显示，公司整体毛利率与原料价格呈明显负相关性，即 原料降价，毛利率提升，反之则下降。原料价格数据显示，液氯和硫磺在 2020- 2022 年售价大幅上涨，现已回落至正常水平。值得注意的是，在此期间，公司 毛利水平虽有所下降，但仍然保持在 40%左右，且毛利率降幅远小于原料涨幅， 表明公司的议价能力及盈利能力有明显的提升，可有效保障自身盈利水平稳定在合理区间。 1.3.公司股权结构稳定，董事长为最终受益人 张松山是公司实际控制人，董事长王加荣是公司最终受益人。公司最大股东为华 邦生命健康股份有限公司，持股占比 44.51%，张松山及其一致行动人拥有华邦 生命最大持股占比约 18.61%，因此直接和间接持有凯盛新材共 8.28%的股份， 是公司的实际控制人。华邦颖泰于 2014 年完成对公司 100%股权收购，接触时 间较早，合作密切友好，整体而言股权结构稳定，公司董事长王加荣本人是公司 的最终受益人。 股权激励体现公司对业绩的信心及对员工的激励。公司于 2022 年 4 月推出股权 激励计划，主要针对公司高管及核心骨干人员。此次股权激