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2022年蕉下控股研究报告 公司概述 公司概况：2013年创立，快速问鼎行业之巅 2013年成立，快速问鼎行业之巅。公司成立于2013年，经过短短数年发展，已迅速成为全国领先的优质城市户外设计商和零售商，专为具备休闲社交属性的非竞技运动及户外活动场景而设计，包括城市生活、休闲运动、旅行度假、踏青远足、露营等多元化产品组合，主要覆盖服装、伞具、帽子、其他配饰、鞋履等产品。2021年，公司实现收入24.10亿元，总零售额及线上零售额市占率分别为 5.0%及 12.9%，均为行业第一，其中，线上市占率更是为第二名的5倍以上。在多元品类拓展的背景下，公司规模高速扩张。19-21年收入/净利润高速增长，CAGR分别为150%/163%。 发展阶段： 1）2013-2016 年——精准把握市场需求，迅速崛起的中高端防晒伞龙头。公司锚定年轻女性户外需求的市场空白，精致的设计与强功能性防晒伞的差异化产品推出后，迅速受到消费者的喜爱。同年公司亦开始经营自身线上天猫旗舰店，借由当时电商的高速发展规模迅速扩张并逐步发展成为公司未来主要经营渠道；在此阶段，公司亦搭建了减字集团基本组织架构，成立减字科技负责户外功能产品设计、研发、销售及营销，成立深圳兜满负责户外功能产品的电商业务及分销商管理。2）2017年-至今——品类扩展，锚定轻户外生活方式定位。16年公司逐步将业务线进行外拓，已防晒为支点陆续推出袖套、帽子、防晒服、口罩等产品，两年时间内，防晒服已成为公司第一大品类；20年起公司亦逐步试水抖音等新型电商渠道，并进一步将业务拓展之帆布鞋、内物等非防晒品类，旨在搭建用户户外运动全身装备矩阵。 产品矩阵：从防晒伞领域隐形冠军到城市户外多元化发展布局 高毛利率的非防晒类产品增长迅速，带动盈利能力稳步提升。 公司非防晒产品品类占比从 2019 年的~0.7%增长至 2021 年的~20.6%，CAGR~1230.6%。2021 年，公司服装/配饰/伞具/帽子/鞋类占比分别为30%/25%/21%/19%/6%，毛利率分别为52%/61%/60%/67%/58%，以帽子、鞋类、其他配饰为代表多元非防晒、高毛利品类的加入带动公司整体毛利率逐步提升。 以消费者户外全身装备为矩阵，成熟打法持续输出爆款。 公司产品矩阵的打造从帽子到鞋履，以消费者户外运动全身装备为起点，满足消费者多场景户外运动需求。目前22款单品年销售超3000万，3款为17年及以前推出的防晒伞，19-21年期间推出19款（5款21年推出，分别为墨镜、伞、帆布鞋、打底裤、马丁靴）。持续的爆款输出背后是公司对于功能性的极致追求、对产品面料与设计的持续打磨，以及公司已经成体系的一套电商运营打法。 具体而言：1）产品力卓越，强调自身功能性与美观性，具备强用户粘性，21年天猫渠道客户复购率分别46.5%。2）折扣顺应自身以电商为主的渠道属性，防晒类产品折扣率集中于4-8折，非防晒类产品折扣率较高，主要集中于7-8折，大促期间部分产品可低至3-4折。3）DTC渠道完成消费者触达+擅长通过KOL组合投放形式打造自身产品高话题度；4）轻资产运营，大规模采购规模深度绑定优质供应商资源，产品具备高毛利率。 竞品比较：销售波段性显著，议价能力显著高于同行 共性：销售受季节、电商平台波段呈现明显的规律性。 各品牌自每年的3月开始逐步进入自身的销售旺季，销售额逐月攀升， 至6月叠加618影响达到全年销售高潮（注：22年5月销售数据强劲主要 系22年618规则更改，5月31日20：00即可开始尾款支付）。Q3开始， 销售额逐月下滑。Q4开始，受益于双11及部分销售在10月提前预热的 影响，9-11月销售额逐补提升，12月逐步回落。 差异： ① 蕉下产品销售额与ASP显著高于竞品。 ② 蕉下秋冬季高价产品的推出带动整体ASP上行，平滑了公司ASP季 度波动属性；ohsunny VVC秋冬季产品弱势面临季节波动性较大冲 击；天堂伞全年ASP因产品结构单一保持稳定。 诞生环境 诞生环境（1/2)：消费者认知转变，市场增长有望提速 21年中国防晒服饰市场规模~611 亿元，健康+抗衰意识提升有望带来~10%行业高增速。 中国的防晒服饰市场主要包括具有防晒功能的衣服、伞具、帽子、墨镜、口罩、披肩、袖套及手套等产 品。防晒服饰的市场规模由 2016 年的 459 亿元增至 2021年的 611 亿元，CAGR~5.9%。根据灼识咨询， 伴随人们健康意识提升+抗衰意识提高，至 2026 年市场规模有望达到 958 亿元， CAGR~9.4%，增长有望 提速。线上增速快于线下。根据灼识咨询，根据2022-2026 防晒服饰市场线上 CAGR 达 13%，快于线下（2.5%） 及整体增速水平（5.9%）。我们认为主要原因包括1）前期基数较小；2