2022年川投能源研究报告.docxVIP

2022年川投能源研究报告 1.核心结论：调节价值显现，雅砻江成长质变 我们认为市场忽视了两河口 对四川水电系统的重要性，三大水库联合运行短期来水对电量扰动有限， 叠加两河口批复电价有保障且两杨造价存在资本节约空间，新增电站将 显著拉动雅砻江业绩增长。 市场认为雅砻江新投产电站性价比较低，加之主汛期来水偏枯，新增电 站对雅砻江业绩拉动作用有限。而我们认为：1）四川迎峰度夏电力紧缺 的根本原因在于四川省电力系统供需趋紧且缺乏受阻系数较低的可控 装机容量，水电缺乏调节能力是四川电力系统瓶颈，而两河口具备的多 年调节能力是四川电网亟需的稀缺资源，我们预计两河口批复电价将超 出四川“年度调节能力及以上”水电分类标杆电价。2）两河口投产后雅 砻江可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，三大水库联合运行下短 期来水偏枯对雅砻江全年发电量影响有限。3）两河口、杨房沟电站目前 机组投产进度明显快于投资进度，水电上网电价改革后企业节约资本意 愿强烈，无论是纵向对比雅砻江下游电站、还是横向参考澜沧江上游电 站，新投产电站均具备资本节约的空间。 2.盈利预测 公司主要利润来源于雅砻江投资收益。考虑到雅砻江装机增长及对下游 电站的梯级补偿作用，我们预计公司上网电量有望保持增长。假设雅砻 江 2022-2024 年上网电量每年分别为 925、970、988 亿千瓦时，度电收 入分别为 0.256/0.258/0.259 元/千瓦时。 根据上述关键假设，我们对于公司各业务进行预测，预计公司 2022-2024 年的投资收益分别为 40.3/45.9/46.3亿元，对应增速分别为20.7%/ 14.1%/ 0.9%。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 36.5/42.4/43.1 亿元， EPS 分别为 0.83/0.96/0.98 元，BPS 分别为 7.50/7.98/8.47 元。 3.雅砻江迎来收获期，公司分红价值显现 3.1.四川省属能源投资平台，参股雅砻江水电再迎成长 四川省国有企业，实际控制人为四川省国资委。公司前身峨眉铁合金厂 成立于 1964 年，1993 年在上海证券交易所挂牌上市。1998 年四川省投 资集团整体兼并公司母体企业峨眉铁合金厂后成为控股股东，截至 1H22 末公司为川投集团控股的唯一上市公司，集团通过直接及间接方式合计 持股比例为 54.8%，公司实际控制人为四川省国资委。 四川省参控股装机规模最大的水电上市公司。2004年公司以全部铁合金 资产及持有的宜宾丝丽雅集团（32%）股权置换集团持有的四川嘉阳电 力（95%）及国能大渡河（10%）股权，主营业务由铁合金行业变更为电 力行业。此后通过一系列资产重组，确立了以水电清洁能源为主的发展 格局。截至 1H22 末公司参控股电力总装机 3514 万千瓦，权益装机容量 1333 万千瓦，是四川省参控股装机规 模最大的水电上市公司。公司利润主要来源于核心参股公司雅砻江水电投资收益。2009年公司通 过非公开发行收购集团持有的雅砻江水电 48%股权。雅砻江水电作为公 司核心参股资产盈利能力较佳，2017-2021 年来自雅砻江水电的投资收 益在 28-35 亿元，占公司同期归母净利润比例均在 90%以上。截至 1H22 末雅砻江水电已投产水电装机 1920 万千瓦，核准装机 342 万千瓦。 雅砻江水电为雅砻江流域唯一开发主体。雅砻江水电前身二滩水电成立于 1989 年，截至 1H22 末国投电力及川投能源分别持有 52%、48%的股 权。根据国家发改委授权，雅砻江水电为雅砻江流域的唯一水电开发主 体，“一条江”联合优化调度优势显著。雅砻江干流共规划建设 22 级电 站，其中上游 10 座电站，中游 7 座电站（两座投产，两座核准），下游 5 座电站（已全部投产），规划可开发装机容量 3000 万千瓦，在全国规 划的十三大水电基地中规模排名第三。 两杨机组已全部投产，雅砻江水电步入收获期。截至 1H22 末雅砻江中 游电站中两河口、杨房沟已全部投产，雅砻江水电装机容量合计 1920 万 千瓦，同比+30.6%。其中两河口装机 300 万千瓦，投产后两河口联合锦 屏一级及二滩三大水库合计调节库容 148.4 亿立方米，三大水库联合运 行可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，雅砻江成为四川唯一能实 现年调节的河流。 3.2.投资聚焦清洁能源，分红价值凸显 “十四五”投资约束增强，聚焦清洁能源核心主业。公司《战略发展规 划管理办法》提出：打造“一流能源上市公司”，在水电开发运营商、新 能源开发运营商、能源产业链运营商三大发展定位上实现突破。公司“十 四五”以来投资主要聚焦在可再生能源运营相关领域，积极参与央企控 股清洁能源公司增资引战项目的同时，尝试开展新能源控股项目投资机