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▍ 放大器还是稳定器？ 二级债走势复盘 大行二级债可以视作“准利率债”，其与同期限国开债的走势因时而异。银行二级资本债的信用风险来源包括：1、次级风险，即其偿付顺序劣后于普通债权；2、付息风险， 即取消派息的可能性；3、展期风险，即在首个赎回日不行权的可能性。对于国有行和绝大部分股份行而言，上述风险往往极低，与此同时，大行二级债供给较多，交投活跃。从信用风险和品种流动性的角度出发，大行二级债可以视为“准利率债”，它与国开债之间的利差，反映的通常不只是信用风险变化，而是品种供需关系的变化。回顾历史行情，大行二级债与同期限国开债之间的走势大抵呈现两种规律：一种是利率与利差反向变动，起到平抑利率波动的作用，我们称之为“稳定器”效应；另一种是利率与利差同向变动，起到放大利率波段的作用，我们称之为“放大器”效应。按照时间顺序，整理如下。 图 1：二级债行情回顾 5Y国开债收益率(%，左轴) 5YAAA-二级债利差(bps，右轴) 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00  120 110 100 90 80 70 60 50 40 2018- 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2018 年 12 月至 2021 年 2 月，“稳定器”效应。这段时间里，基准利率波动较大，二级债利差也上下浮动，与基准利率基本呈现反向关系。大的历史背景在于，彼时二级债的市场化程度并不高，银行互持现象较为广泛，导致二级债流动性不佳，月度换手率在 5%~10% 之间。从估值原理出发，流动性差的品种，对利率的反应往往“慢半拍”，导致利差被动走扩或收窄。例如 2019 年 9 月下旬至 10 月底，降息预期落空后利空集中出现，基准利率短时间内急升，驱使二级债利差被动压缩至低位，2019 年底至 2020 年初，疫情突袭下基准利率史诗级下行，二级债利差又被动升至高位。除了基准利率的骤涨骤跌之外，这段时间二级债品种的若干风险也对行情产生了脉冲式的影响，例如 2019 年 5 月包商银行被接管，二级债利差整体上行，2020 年 4~5 月连续 3 家农商行二级债不赎回，同样推升二级 债利差，2020 年 8 月~11 月，包商银行二级债减记从预期到落地，推动二级债利差升至历史高点。综合来看，在收益率反应“慢半拍”以及品种风险暴露的双重驱动下，在 2021 年 2 月之前，二级债呈现“稳定器”作用，平滑了基准利率的波动性。 2021 年 3 月至 2022 年 8 月，“放大器”效应。这段时间是明显的债牛阶段，基准利率呈下行趋势，途中有所颠簸，在此期间，二级债表现为“助涨助跌”，利差整体跟随基 准利率收缩，但在利率有所调整的阶段，利差的上行幅度会放大这一波动。和上一阶段相比，2021 年初以来二级债市场的流动性明显提升，月度换手率由约 10%提升至 20%附近，在此基础上，高等级二级债的流动性又要好于整体水平，因此，这一品种对于基准利率变动的反应时滞明显缩短，基本已经趋于同步。从债券配置的大背景来看，2021 年初以来信用分层现象愈发明显，可投范围不断收缩，各路资金都聚集到强省份城投债和高等级金融债，使得信用利差在基准利率下行的环境下，也大幅收窄。在此过程中，阶段性出现的调整更值得关注，主要有两波：1、2021 年 8 月 24 日，监管机构对六家国有大行及其理财公司做出指导，主要聚焦成本法估值整改，对理财配置资本债的意愿造成冲击，随后二级债利差大幅上行 40bps；2、2022 年一季度，权益市场跌跌不休，并在 3 月加速下行，导致理财“破净”规模增加，引发市场关注，进而传导至赎回压力，资本债通常占用权益仓位，在赎回过程中遭到的抛压较大，引发又一轮利差调整，上行幅度达到 30bps。回顾最近 2 年二级债市场的重大调整，均是供需格局遭受冲击的结果，供给较为刚性，同时需求端的边际波动大，导致利差波动明显。影响资本