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宽货币到宽信用：这次不一样？ 在数说资产配置研究系列前面的报告中，我们构建了“经济+流动性”时钟，并根据市场关注点模型识别不同阶段经济、流动性、通胀中哪个变量主导权益市场。我们对 2009 年至 2020 年的股票、债券、商品等大类资产的收益率进行主成分分析，发现经济仍是解释多资产收益波动的最主要因素，而流动性影响次之；而构建经济前瞻指标、流动性综合指标后，我们发现在过去十年中，流动性对大类资产配置组合的决策作用明显更强。 在之前的流动性指标中，我们选择的利率、货币投放、超储等指标均着眼于“货币”即狭义流动性上，而通过银行体系进一步通过信用派生的货币则为广义流动性，狭义流动性对权益市场的影响逻辑实际上需要以广义流动性为过渡。在2020 年以前，我国狭义流动性向广义流动性的传导整体较为顺畅：货币由紧转松后，社融增速能够在较短的时间内出现连续上行，但 2021 年下半年以来，狭义流动性的宽松并未很好地向广义流动性传导， 这一点从 2017 年社融口径变更以来的数据上可以明显看到： 图 1：社融存量同比增速与 M2 同比增速变化（2018 年以来） 社融-M2 剪刀差甚至在近阶段转负。M2 、社融分别为货币与信用量的表征变量，而若我们以 1 年期国债收益率、1 年期信用利差（1 年期 AAA、AAA- 、AA+ 企业债平均到期收益率减 1 年期国债收益率）表征货币与信用的价，则 2020 年以前利率向利差的传导作用整体较好： 图 2：1 年期国债收益率与信用利差（%） 图 3：1 年期国债收益率与信用利差的领先滞后关系 数据自 2009.1.1 至 2022.8.15 数据自 2009.1.1 至 2022.8.15，横轴代表利率对利差的领先交易日数 当利率领先利差 56 个交易日即近 3 个月时相关性达到最高，即以货币、信用的价格计算时，货币向信用的传导时间历史上在 3 个月左右。 但如果我们从 2020 年开始计算利率与利差的领先滞后关系，则正如图 2 所示，信用利差波动大幅降低，利率对利差的领先关系不复存在： 图 4：1 年期国债收益率与信用利差的领先滞后关系（2020 年起） 因此，无论从货币信用的量还是价来看，狭义流动性向广义流动性快速传导的规律已经出现了一定的变化，近两年尤其是今年以来，货币向信用的传导并不顺畅。 在狭义流动性向广义流动性传导顺畅的阶段，权益市场投资者在预期或感受到流动性宽松后会进一步预期社融增速提升、实体需求放大在 2-3 个月内随之而来，从而 对权益市场更为乐观并积极投资于与需求扩张相关的标的。但当传导不顺畅时，初期 会因为冗余的流动性未通过信用创造流入实体而涌入股债市场，出现所谓的“资产荒”；后期基本面支撑不足，狭义流动性进一步放松的空间有限，资产表现特征也会较前期 有所变化。因此，正确识别信用、根据货币与信用的关系来做出资产的判断，在部分 时段将在传统的经济+流动性时钟的基础上提供额外的信息。 什么指标能衡量信用环境的变化？ 在经济+流动性时钟的研究中，我们分别根据一系列细分数据构建了经济前瞻指标、综合流动性指标，用以表征经济、流动性周期状态并做出决策，因此在进一步讨论信用对资产的影响之前，我们也需要先找到数量化的信用代理指标。 类似综合流动性指标的构建，我们也尝试使用价、量的信息互为补充。价格的信息速度较快，但有动量效应和市场情绪的干扰；量的信息反应速度可能较慢，但细分项传达的信息逻辑更清晰。 信用的价格：信用利差及贷款利率 在综合流动性指标中，我们使用的货币价格信息为 1 年期、10 年期国债收益率和 1 年期企业债收益率和 12 个月均线的相对位置，基于第一部分中我们看到的国债利率对信用利差的领先关系，我们尝试首先使用 1 年信用利差与 12 个月均线的关系作为信用的代表变量，高于 12 个月均线时为紧信用，然后与综合流动性指标状态汇总后形成如下周期变化： 图 5：综合流动性指标与信用利差形成的周期变化 ，研究，数据自 2013 年至 2022 年 8 月 在上述周期变化中，15 年中金融去杠杆、15 年下半年至 16 年上半年宽货币后信用宽松、17 年紧货币后紧信用的现象描述得较为准确，但对 18 年下半年宽货币后信用仍偏紧的表征情况不理想，2020 年后信用利差波动明显降低，指标的指示意义也有明显减弱。 除了信用利差以外，贷款利率也能够一定程度反映信用的价格，贷款利率下行时融资成本低，有利于信用扩张。我们观察金融机构平均贷款利率和发行的短期贷款类信托产品的预期收益率如下： 图 6：贷款利率、信托产品预期收益率 ，研究，数据自 2009 年至 2022 年 6 月 上述指标走势一致性较强，对 2018 年上半年信用偏紧的特征也有较好的刻画。由于 2 个期限的贷款类信托收益率