宏观分析工具箱：信贷社融跟踪经验线索.docxVIP

信贷社融是表征经济景气度的先行指标，也是影响市场经济预期的关键变量。市场对每个月信贷社融数据关注度很高，因为这是影响资产定价的重要边际变量。而信贷社融数据不符合市场预期的情况更为普遍，这可能与跟踪预测方法欠缺有关。本文将介绍一套跟踪预测信贷社融的方法，以期能减少预期差，更好的把握信贷社融走势。此外，我们也将深入探讨社融对利率债和信用债走势的指示意义。 如何跟踪预测信贷 央行每个月 12 号左右会公布上个月新增人民币贷款数据，这一数据是当月新投放的贷款与当月偿还的贷款之差，因而理论上存在为负的可能性。比如今年 2 月和 4 月新增贷款分项中的居民中长期贷款均为负，这说明当月的新增居民中长期贷款小于当月偿还的居民中长期贷款。 新增人民币贷款包括：居民短期和中长期贷款、企（事）业单位短期和中长期贷款、企（事）业单位票据融资和非银贷款，这 6 个分项代表的居民+企业+非银部门的贷款情况。1-8 月，企业中长期贷款累计投放了 7.3 万亿，在新增贷款中占比最高为 47%。其次是企业短期贷款和票据融资，均占比 17%。居民中长期贷款占比 13%，21 年居民中长期贷款占新增贷款的比例为 31%。由于地产不景气，居民新增贷款投放占比回落较为明显。 图表1：2021 年 1-8 月新增人民币贷款结构 居民短期贷款 居民中长期贷款 企业短期贷款企业中长期贷款 票据融资 非银贷款 5%17% 5% 17% 13% 17% 47% Wind，整理 新增信贷投放具有一定的季节性，其中 1/3/6/9/11 月是信贷投放大月，而 2/4/7/10 是信贷小月。1 月是银行冲信贷“开门红”的月份，在早投放早收益的策略推动下，1 月往往会是全年信贷投放最高的月份。 3/6/9 代表的季末月份，也是信贷投放大月，银行习惯在季度末集中放贷。由于准备新项目需要时间，因而在冲贷后的一个月往往是信贷投放小月，比如 2/4/7/10 月。 银行会一般会在年初大致制定当年的信贷投放节奏。经验规律是 1-4 季度按照 3:3:2:2 这样的比例去安排全年的信贷投放。从过去实际投放 情况来看，1-4 季度信贷投放占全年比例均值分别为 35%、25%、22.3%和 17.7%。可以看到，近 5 年来，银行 1 季度冲贷的占比有所提升，上半年投放全年 60%左右的信贷是较为稳定。 图表2：新增贷款投放有一定的季节性 图表3：过去 5 年新增贷款投放季度节奏 亿元 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2019 2020 2021 2022 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12  40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%  35 35.0% 25.0% 22.3% 17.7% 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 Wind， Wind， 接下来我们将对新增信贷的 6 大分项分别进行分析和预测，并最终得到对当月信贷的预测。 居民中长期贷款可以通过地产销售额来预测。居民中长期贷款分为经营性贷款和消费性贷款。从信贷收支表来看，截止今年 8 月份，居民 中长期消费性贷款和经营性贷款分别为 46.4 万亿和 9.3 万亿，居民消费性贷款在中长期贷款中占比为 83%，占据主导。而居民消费性中长贷款主要为购房贷款，经验规模显示，地产销售面积增速与居民中长期贷款同比变动具有较好的正相关性，并且后者略微领先前者。 我们用日度更新的 30 大中城市地产销售面积和周度更新的全国城市二手房出售挂牌价指数这二者的增速来表征住房销售额增速。并以此来对居民新增中长期贷款同比变化进行二元拟合。结果显示，拟合优度为 0.43。拟合结果与实际居民中长期贷款变化方向来看，二者同向变化的胜率接近 70%。 图表4：居民中长期贷款与地产销售相关度高 图表5：居民中长期贷款同比变化拟合 30城地产销售面积 居民中长期贷款（右轴） 亿元 居民中长期贷款同比变化地产销售+二手房价拟合值 同比，% 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2017-01 2019-01 2021-01 同比变动，亿元 3500 2500 1500 500 -500 -1500 -2500 -3500 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2016-03 2017-07 2018-11 2020-03 2021-07 Wind， Wind， 居民短期贷款可以从季节性规律来预测。居民短期贷款也分为消费贷款和经营贷款。截止 8 月份，